En un contexto
económico de crisis de la deuda soberana de los Estados periféricos de la
zona euro y de recesión en países como el nuestro, términos como solvencia y gestión del riesgo han adoptado un papel muy relevante entre la
comunidad inversora de los mercados de renta
fija. Conocer la capacidad de pago de la deuda por parte de los emisores es
un asunto primordial y, hoy en día, el riesgo que se percibe en cuanto a dicha
capacidad se está gestando como principal driver del comportamiento de las
emisiones de renta fija domésticas, relegando en muchos casos a un segundo
término aspectos como la duración/vencimiento de las emisiones o la evolución
de los tipos de interés.
Una de las formas de medir
la solvencia de una empresa, país, organismo o emisión es mediante las calificaciones crediticias que otorgan
agencias especializadas. Standard & Poor’s, Moody’s y Fitch se sitúan entre
las agencias de calificación crediticia más conocidas a nivel internacional, en
un mercado oligopolístico dónde la reputación y la regulación han actuado como
barreras de entrada. A través de una escala cualitativa propia y en función del
plazo (si es deuda a corto o largo plazo), dichas agencias otorgan unos índices de solvencia que clasifican las emisiones en
diferentes niveles, en función de la calidad de la emisión en cuanto a
capacidad del pago de la deuda.
A grandes rasgos, toda agencia hace una primera distinción
entre dos grupos: “Investment Grade”
o Grado de inversión y “High Yield”
o Bonos basura. Como bien indica el nombre, el primer grupo está compuesto por
aquella deuda que se puede adquirir con finalidad de inversión, dado el mayor
grado de solvencia de la emisión (con altas y medias calificaciones
crediticias). Sin embargo, el grupo de emisiones con ratings crediticios “High
Yield” son activos más aptos para fines especulativos, en los que a cambio de
un mayor riesgo de impago (de baja a moderada seguridad en cuanto al
cumplimiento del pago), mayores son las expectativas
de rentabilidad.
Las escalas y equivalencias de los ratings crediticios de Standard & Poor’s, Moody’s y Fitch para emisiones a largo plazo son los siguientes (en la primera columna son las escalas de Investment Grade y en la segunda y en el caso de Fitch también la tercera, de los niveles High Yield):
El papel que han desempeñado las agencias de rating ha sido
relevante desde un punto de vista informativo, dando conocer a los inversores
la calidad crediticia de las emisiones. Sin embargo, la polémica y el debate
sobre el papel y actuación de las agencias de calificación crediticia ha estado
a la orden del día, con origen en las quiebras de Enron y Parmalat y,
sobretodo, a raíz del estallido de la crisis de las hipotecas subprime. En este
último caso, los elevados ratings
crediticios otorgados a ese tipo de productos estructurados han cuestionado
la validez y la calidad de los ratings que emiten las agencias, así como su
lenta respuesta e independencia.
Pero la importancia del papel de las agencias de rating ha
ido más allá del plano puramente informativo. En el mercado doméstico, cada vez
han tomado un mayor protagonismo desde el punto de vista normativo y de gestión
del riesgo. Tal es el caso de los inversores
institucionales (I.I.C.s y fondos de pensiones, principalmente). Los
folletos de los fondos de inversión, de
pensiones y SICAVs describen y limitan sus políticas de inversión en base a
duraciones medias de cartera, vencimientos de los valores y, sobretodo,
calificación crediticia. Es por ello que el universo de emisiones dónde puede
invertir un fondo de inversión o SICAV está acotado por las calificaciones
otorgadas por las agencias de ratings. Hasta el momento, ello no ha sido un
problema, dadas las numerosas emisiones con altas calidades crediticias. Sin
embargo, desde unos meses atrás, las sucesivas revisiones a la baja de los
ratings de muchos emisores domésticos -especialmente en el sector bancario- y
de emisiones gubernamentales -como la Deuda
Pública española- están complicando la tarea de los gestores a la hora de
configurar carteras de renta fija que cumplan los criterios establecidos en las
políticas de las IICs. Las restricciones se podrían complicar aún más, dadas
las expectativas de que perdure el proceso de revisión a la baja de los ratings
crediticios. Según Standard & Poor’s,
entre el conjunto de grandes entidades bancarias domésticas, tan sólo 4 de ellas tienen la calificación de
Investment Grade (Banco Santander, Banesto, BBVA y La Caixa), aunque la mayoría
con perspectiva negativa, y de ellas únicamente Santander y Banesto mantienen
una calificación elevada (A-).
Las gestoras de fondos
de inversión, de pensiones y SICAVs reclaman una adaptación al actual
contexto y, a raíz de ello, las autoridades normativas están trabajando en la
adecuación de la legislación. De esta forma, se pretende flexibilizar la inversión en activos y reducir la dependencia de
las calificaciones otorgadas por las agencias de ratings. Los proyectos
normativos contemplan, entre otros aspectos, el ajuste de la calidad crediticia
de los activos de renta fija a la calificación de solvencia que en cada momento
tenga el Reino de España. Para la adecuación de las políticas de inversión a
las modificaciones de rating de la deuda española, será suficiente la
publicación de un hecho relevante, sin que se tenga que informar a priori
mediante carta a los partícipes ni dar
derecho de separación.
La promoción de estos cambios normativos son la respuesta a
las significativas dificultades experimentadas en los últimos meses por la
gestión de la renta fija de las Instituciones
de Inversión Colectiva, a raíz del
descenso generalizado y continuado de calificaciones crediticias de los
emisores domésticos, tanto públicos como privados. No tiene nada que ver con la
voluntad de incrementar el perfil de
riesgo de la política de inversión, sino simplemente de adaptarse a la
realidad de los mercados. Un claro ejemplo son los llamados Fondtesoro, fondos de inversión en Deuda
del Estado cuya política viene fijada por un convenio. El actualmente
vigente, el cual está en proceso de revisión, determina que cómo mínimo el 70%
del patrimonio de los Fondtesoros esté invertido en Deuda del Estado en euros y
el 30% máximo restante en otros valores de renta fija con una alta calidad crediticia: nivel A+, A1
o equivalente. Con estos requisitos, se da la ilógica situación de que, con el
convenio actual, no se puede invertir en algunas emisiones de renta fija que
presentan igual o mejor riesgo crediticio que la Deuda Pública española, ya que
las sucesivas y rápidas rebajas del rating de solvencia del Estado Español le
han situado, en cuestión de poco más de medio año, desde niveles de rating AA
hasta 5 escalones por debajo: BBB+, según
Standard & Poor’s.
Fuente: Invirtiendo bajo la lluvia (blog de GVC Gaeco)
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