Invertir en bancos: una visión 3D (macro, micro y precio)
La decisión de inversión en bancos tendría que considerar las siguientes tres dimensiones: el entorno económico y regulatorio, la posición competitiva del candidato y el precio.
En condiciones normales, la banca es un sector con dos características muy atractivas. En primer lugar se trata de un negocio con fuertes barreras de entrada y, por tanto, estructuralmente rentable (el ROE medio del sector los últimos 100 años – en adelante promedio histórico- ha superado el 10%). Por otra parte, se trata de una industria en permanente crecimiento, pues tiene el privilegio de crear el dinero (el volumen anual de préstamos ha crecido históricamente al 8%). Asumiendo un 8% de coste de capital en condiciones normales y una reinversión de beneficios del 40%, la valoración de este sector es de 1.5 veces valor neto contable, que es el promedio histórico. El 50% sobre inversión de valor económico creado se reparte a partes iguales entre rentabilidad económica y crecimiento, dos de las tres características de una inversión ideal.
Sin embargo, este argumento es incompleto pues solamente considera las condiciones normales. En inversión no trabajamos con medias aritméticas sino geométricas, y un cero cada cien años significa perder de manera permanente la totalidad de la inversión. Pues bien, el sector bancario tiene en su propio negocio la causa de su propia destrucción. Es la creación de dinero nuevo por parte del sector la causa de las crisis económicas recurrentes que sufre nuestro sistema y que tiene como consecuencias la morosidad y la falta de liquidez, que terminan por destruir el capital de los bancos. Una comparación con el sector asegurador ayuda a entender el problema.
Como inversores macro que sólo pudiésemos invertir en un índice de bancos, tenemos varias alternativas. La peor de todas es una estrategia “buy and hold” (comprar y mantener la posición): eventualmente perderemos todo nuestro dinero. Es mucho mejor evitar por completo el sector, decisión que toman muchos inversores inteligentes. La estrategia ideal sería invertir – si los precios son los adecuados - en el momento de la recapitalización del sistema y vender una vez la economía haya vuelto a su normalidad. Si somos pacientes y buenos economistas, podemos obtener el retorno “promedio histórico” o incluso un poco mejor.
Existe otra posibilidad para los inversores micro-macro, aquellos que tienen en cuenta el entorno económico, pero que analizan cuantitativa y cualitativamente oportunidades concretas de inversión. Es posible para un inversor “buy and hold” obtener el “promedio histórico” si selecciona los bancos adecuados, aquellos que sobrevivirán a las crisis cíclicas del sistema. Si los bancos desaparecen por falta de capital o liquidez, hay que elegir aquellos que se mantendrán bien capitalizados y con liquidez. Creemos que hay dos condiciones necesarias: prudencia relativa y ventaja competitiva. La prudencia relativa versus el sector significa un menor uso de la deuda y financiación interbancaria (que desaparece en la crisis) y mayor control de riesgos a la hora de conceder préstamos. La segunda condición es una ventaja competitiva que en banca significa sobretodo distribución, y se refleja en la cuota de mercado local. Una ventaja en distribución resulta en un banco con un menor coste de financiación, mayores comisiones y un mayor grado de eficiencia.
El banco que reúne estas características, en momentos de crisis, sufre menos problemas de liquidez gracias al mejor acceso a depósitos, y puede sobrevivir a momentos de mercados cerrados, y no se descapitaliza ya que genera unos recursos recurrentes que le permiten soportar la mora, que además es menor a la de su competencia.
El entorno actual ofrece oportunidades para varios tipos de inversores, que pueden elegir en entrar en mercados recapitalizados sin pagar ninguna prima sobre valor neto contable, o invertir en mercados en proceso de recapitalización comprando a fuertes descuentos sobre valor neto contable aquellos bancos prudentes con ventajas competitivas. Los inversores inteligentes, que evitan el sector sistemáticamente, permitirán que otro grupo probablemente obtenga un retorno muy superior al 10% de promedio histórico.
Marc Batlle, CFA
JJ Fernández
En esta sección llamada PERSPECTIVAS abriremos nuestra web a comentarios, artículos y opiniones externos a Morningstar pero que pueden tener un interés para los inversores en general. Las opiniones expresadas en esta sección representan las de su autor y no corresponden necesariamente a las de Morningstar. Si quiere ver publicado un comentario puede ponerse en contacto con Fernando Luque en la siguiente dirección de correo electrónico: fernando.luque@morningstar.com
