La lista de riesgos de este año para los activos de riesgo es casi interminable. Desde el riesgo político al riesgo de represión, el riesgo de degradación, el riesgo de liquidez, el riesgo de valoración, el riesgo de deflación, el riesgo de inflación …. Sin embargo, existen algunos factores positivos que no debemos pasar por alto. ¿Qué podría ir bien para los activos de riesgo a lo largo de este año? Nosotros enumeraríamos los siguientes factores:
1. La economía estadounidense podría acelerarse e iniciar una expansión. Esta estaría encabezada por el mercado laboral, que últimamente ha dado señales de vida, aunque mucho más tarde de lo que habíamos previsto. Si la creación de empleo en el sector privado se acelerara, los bancos no tendrían que reducir sus carteras de préstamos tanto como prevé el consenso.
2. China podría no sufrir una desaceleración brusca. Los bancos y otros títulos cíclicos de China cotizan a valoraciones que indican que la desaceleración brusca es casi inevitable. Pero, en nuestra opinión, estas valoraciones tienen más que ver con la huida de capital de China que con una evaluación razonable de las probables condiciones económicas a corto plazo. Si las autoridades rebajaran el muy elevado coeficiente de reservas obligatorias de los cinco grandes bancos, un proceso que ya ha comenzado, los inversores domésticos podrían volver a interesarse por la renta variable china.
3. Todos los bancos centrales importantes del mundo podrían comprar deuda soberana en una especie de QE global. Esta posibilidad no es tan inverosímil como pueda parecer. El Reino Unido ya ha puesto en marcha el QE2. Podríamos decir que el LTRO (operaciones de refinanciación a largo plazo) es el QE por la puerta falsa del BCE. Para finales de febrero esperamos una LTRO aún mayor y, basándonos en la hipótesis de caída de las previsiones de crecimiento durante el primer trimestre, también esperamos compras directas de activos en algún momento del segundo trimestre. La mayoría espera que la Reserva Federal ponga en marcha el QE3 en algún momento del 2T. Si la economía china se desacelera mucho más, solo será cuestión de tiempo que la élite política, que está, centrada en la transición autorice al banco central a relajar sustancialmente la política monetaria, probablemente con nuevos recortes del coeficiente de reservas obligatorias.
¿Pero realmente están suficientemente baratos los activos de riesgo?
Según el mejor indicador de valor a largo plazo de los mercados de renta variable, que a nuestro juicio es el PER de Shiller, el S&P 500 cotiza a un múltiplo de 21 veces, muy por encima de su media a muy largo plazo de 16,5 veces. Los grandes mercados alcistas de la renta variable han partido de un PER de 5-8 veces. Por tanto, el mercado de EE.UU está lejos de ser barato. En otros lugares, sin embargo, es evidente que está surgiendo valor. Europa, por ejemplo, cotiza ahora a un PER de Shiller de 12 veces. Por tanto, al menos podemos decir que, si la renta variable europea cediera otro 33%, hasta un PER de Shiller de 8 veces, estaría extraordinariamente barata, como nunca en la vida, y los inversores a largo plazo deberían tomar grandes posiciones largas.
Sin embargo, aunque estamos a cierta distancia de esos niveles apetitosamente baratos que estimulan a los inversores puramente “value”, no hay escasez de títulos muy baratos. Un indicador que vigilamos atentamente es la dispersión de la valoración –la dispersión de las valoraciones de cada título individual – que es una especie de indicador de temor. El diferencial entre el percentil 25 y el percentil 75 de los títulos europeos ordenados por precio/valor contable se ha estrechado desde los niveles casi récord del último trimestre de 2011, pero sigue siendo muy superior a su media. En otras palabras, la prima de seguridad que se está pagando es elevada en comparación con el descuento exigido por la ciclicalidad y el apalancamiento.
¿Dónde colocamos nuestro dinero y cuáles son nuestras posiciones clave para 2012? Estas son nuestras ideas principales:
1. Cese de la infraponderación en renta variable del sector financiero de Europa. Después de varios años con ese posicionamiento, consideramos que potencialmente es bastante peligroso mantener una infraponderación tan importante en el sector financiero (especialmente en bancos) como la de nuestros fondos de renta variable long only (tradicionales). El BCE de Mario Draghi está resultando extraordinariamente favorable para el sistema bancario y ahora pensamos que esa segunda operación de repos a largo plazo, que se anunciará a finales de febrero, probablemente genere hasta 1 billón de EUR de liquidez para el sistema bancario –además de los 485.000 millones de EUR de la primera operación de diciembre. A nuestro juicio, eliminará de hecho la cola izquierda de la distribución de riesgo de la liquidez bancaria. Aunque no evitará que los bancos tengan que ampliar capital, será un factor positivo para un sector que ya cotiza a múltiplos extraordinariamente deprimidos y donde el consenso está muy corto en riesgo.
2. En la misma línea, sería de esperar que el crédito del sector financiero europeo fuera atractivo, exactamente por los mismos motivos. Cuando la renta variable se diluye y se vuelve a limitar, el crédito comienza a parecer mucho más atractivo. Los LTRO masivos del BCE también eliminan una parte importante del riesgo de liquidez/financiación a corto plazo. En mandatos de activos mixtos, estamos sobreponderados en crédito e infraponderados en renta variable.
3. Como es probable que el euro siga sometido a una presión sustancial debido a la ampliación del balance del BCE, ahora esperamos que la renta variable europea bata a la renta variable estadounidense en moneda local. Europa cotiza con un descuento del 40% respecto a EE.UU. sobre los múltiplos a corto plazo2, aunque sus beneficios aún se están revisando a la baja.
4. Los títulos “value” deberían comenzar a verse recompensados, ya que muchos títulos de renta variable ofrecen un riesgo de crédito sustancialmente inferior al de la deuda pública. El valor ha quedado enormemente rezagado (según nuestros indicadores, un 11% el año pasado) y recientemente marcó un nuevo mínimo posterior a la crisis de 2008. Intentamos añadir títulos que descuenten un escenario bajista y entre nuestras áreas de interés están sector inmobiliario/hoteles, materiales y consumo cíclico. Después de haberlo estado durante la mayor parte del año pasado, ya no estamos infraponderados en valores de estilo “value” en nuestros fondos de renta variable long only y tenemos posiciones en Xstrata, Yara y Akzo Nobel.
5. De igual modo, los títulos de crecimiento estructural deben revalorizarse. Suena como nadar y guardar la ropa, pero realmente se trata de una estrategia barbell con posiciones largas en valores extremadamente “value” (excepto en el sector financiero) y en crecimiento estructural estable. Como han señalado los estrategas de Morgan Stanley, los verdaderos títulos de crecimiento se comportan muy bien en lo que podría ser un mercado lateral ampliado, como ocurrió con los llamados Nifty Fifty en los últimos 60 y primeros 70 en EE.UU. –títulos como P&G, IBM, Walt Disney, McDonald’s y GE. Entre los valores de fondos long only que reflejan esta opinión están Apple, ARM Holdings y Novo Nordisk.
6. Evitar determinados sectores defensivos, especialmente Telecomunicaciones, Servicios públicos y (actualmente) Farmacéutico. Todos parecen baratos, pero todos tienen problemas estructurales que, a nuestro juicio, continuarán deprimiendo las estimaciones de beneficios. Muchas empresas de telecomunicaciones están revisando (a la baja) sus políticas de dividendo después de los recortes realizados por Telefónica y Portugal Telecom. Los servicios públicos diversificados, especialmente las compañías de generación eléctrica, que representan el grueso del sector cotizado, luchan contra unos precios perpetuamente bajos del gas natural y la electricidad. Las estimaciones de crecimiento de la demanda a largo plazo, del 1,5% aproximadamente, aún parecen excesivas cuando el bajo crecimiento del PIB y la creciente eficiencia energética pueden limitar dicho crecimiento a cero o menos. En Farmacia existe un mayor debate interno, con algunos defensores del sector, y es cierto que algunos títulos importantes parecen haber sobrevivido este año al abismo de las patentes (sobre todo Sanofi, donde no tenemos posiciones).
Por último, intentar adivinar el nivel de un índice de renta variable dentro de 12 meses parece un ejercicio más improductivo de lo habitual… y no lo intentaremos. Simplemente diremos que, a nuestro juicio, es poco probable que estemos ante el comienzo de un mercado alcista, aunque los mercados podrían seguir la tendencia de las previsiones de crecimiento y los miniciclos de crecimiento mientras en líneas generales se mantienen dentro de un rango. Consideramos altamente probable que, en algún momento de la primera mitad del año, quede patente que la mayoría o la totalidad de los grandes bancos centrales del mundo iniciarán otra ronda de relajación cuantitativa (QE), lo que propiciaría un repunte de los activos de riesgo que no deberíamos perder. Otro asunto es que funcione a largo plazo…
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