Para la mayoría de inversores el concepto de riesgo es bastante claro. Está directamente asociado al riesgo de pérdida. Desafortunadamente, más allá de esta definición muy simple, la noción de riesgo en el mundo de las inversiones es bastante menos simple y comprende aspectos adicionales como la intensidad de la pérdida, su duración, su frecuencia, el intervalo de confianza que toma en cuenta esa medida, etc. Sin embargo, la industria muchas veces sólo se fija en el indicador de volatilidad para incorporar todos los matices ligados al concepto de riesgo. Además, aunque la mayoría de inversores coinciden en considerar que el mayor riesgo es el riesgo de pérdida, el indicador de volatilidad que utilizan es menos un indicador de pérdida que uno que mida la incertidumbre…
El objetivo de este artículo es proponer una lectura del riesgo identificando los diferentes conceptos asociados a él y proponiendo indicadores adaptados a cada uno de ellos. Pero antes de empezar, es importante clarificar algunas ideas.
¿Habéis dicho volatilidad?
La volatilidad mide cuanto la rentabilidad a corto plazo de un determinado activo se desvía de su media a más largo plazo. En otras palabras nos indica si una rentabilidad media mensual de +1% se ha construido con meses de +5% y meses de -4% o, al contrario, con meses de +1,1% y 0,9%. Las leyes de la estadística también nos permiten indicar que en 2 tercios de los casos la rentabilidad de nuestro activo debería situarse en un intervalo comprendido entre la rentabilidad media más 1 vez la volatilidad y la rentabilidad media menos 1 vez la volatilidad. Hasta aquí no se trata realmente de indicaciones sobre el riesgo de pérdida sino más bien una idea del grado de certidumbre que podamos tener sobre el hecho de conseguir la rentabilidad esperada para nuestra inversión. En todo caso podemos deducir que en 1 caso sobre 6 la rentabilidad debería situarse por debajo de la rentabilidad media menos 1 vez la volatilidad, lo que se parece un poco a una medida de riesgo.
El VaR
Es precisamente porque la volatilidad no es un indicador muy bueno del riesgo de pérdida que se ha desarrollado la utilización del Value at Risk (VaR o Valor en Riesgo). Según seamos más o menos optimista, el VaR nos indica que en un x% de los casos, la rentabilidad debería situarse por encima de un determinado nivel y, por extensión, que en un (1-x)% de los casos debería situarse por debajo. Concretamente un VaR 95% anual igual a -10% nos indica que en un 95% de los casos (19 años sobre 20) la rentabilidad no debería ser inferior a -10%, pero que debería ser inferior a ese valor en un 5% de los casos (1 año sobre 20). No es otra cosa que el percentil 95 de la curva de distribución de las rentabilidades del activo. Dicho esto si el VaR representa un progreso respecto a la volatilidad, no ofrece realmente grandes pistas sobre los que pasará un año sobre 20.
El VaR condicional
El VaR condicional describe lo que puede pasar cuando uno pasa el 95% de los casos y uno calcula la pérdida media que uno puede esperar en ese año sobre 20 (o en ese año sobre 100 para un VaR 995). El VaR condicional es de hecho un verdadero indicador de la pérdida extrema y recibe también el nombre de Expected Loss (o pérdida esperada).
Si el VaR 95% mide la pérdida que puede sufrir en el peor 5% de los casos, el VaR Condicional 95% mide la pérdida media que puede sufrir en el peor 5%, en el peor 4%, en el peor 3%, en el peor 2% y en el peor 1% de los casos.
La primera pregunta que muchos se hacen es “en el peor de los casos, ¿cuánto puedo perder?”. Pensamos que un buen punto de partido para contestar a esta pregunta es observar la clase de activos en la que hemos invertido y analizar con el mayor historial posible lo que ha ocurrido en el pasado. Un buen principio es considerar que si lo peor ya ha ocurrido, puede volver a ocurrir y que, por consiguiente, las pérdidas extremas pasadas son un buen punto de referencia. Es un elemento importante que muchos inversores olvidan al fijarse en exceso en las rentabilidades presentes.
El VaR condicional es el indicador natural para apreciar el riesgo “estructural” de un activo. Traduce, en efecto, el riesgo ligado a la estructura misma del activo. Por naturaleza, las acciones son muy arriesgadas no solo porque su valoración no es ni exacta ni objetiva y que fluctúa en función de una multitud de factores sino sobre todo porque intrínsicamente es la deuda más “junior” que existe.
