Con la crisis de deuda soberana en portada de todos los periódicos y la mayoría de bancos europeos cotizando a casi la mitad de su valor en libros, muchos gestores “value” se han lanzado a la caza de gangas en este sector. Mientras los ratios de capital de muchos de estos bancos europeos parecen correctos (la mayoría están en el entorno o por encima del 10% de ratio de capital) hay en nuestra opinión grandes diferencias entre unos y otros.
Como ilustramos a continuación, otras medidas nos indican que muchos de estos bancos están infracapitalizados y tienen escasez de fondos en comparación don relación con las entidades estadounidenses. Estos bancos pueden necesitar recaudar capital adicional no sólo en el corto plazo mientras se preparan para la reestructuración de la deuda soberana, sino también a más largo plazo ya que los inversores son más conscientes ahora de la importancia de invertir en bancos con una base de capital sólida. Estos aumentos de capital tienden a ser muy dilutivos para los actuales accionistas. Es importante advertir a los inversores que tengan cuidado con las trampas de valor que puede haber en muchos bancos europeos que están a nuestro juicio descapitalizados y que seleccionen aquellas entidades mejor capitalizadas y más líquidas. Entre nuestras favoritas: HSBC, Standard Chartered y Julius Baer.
¿Cuáles son las entidades bien capitalizadas?
Con la mayoría de bancos publicando unos ratios de capital adecuados puede ser difícil para el pequeño inversor distinguir entre las entidades bien capitalizadas y las que no lo están. El gráfico adjunto muestra el ratio de capital “core” Tier 1 de los principales bancos europeos así como el de los cuatro mayor bancos estadounidenses. El capital core Tier 1 ha reemplazado en gran media al capital Tier 1 como medida preferida para medir el capital de los bancos. El capital core Tier 1 mide el ratio entre los fondos propios (los fondos aportados por los accionistas de una sociedad, y las reservas) excluyendo las acciones preferentes (y algún otro tipo de híbrido entre acciones y bonos) y los activos ponderados por riesgo (es decir, se ponderan los activos por el riesgo de crédito). Como vemos prácticamente todas las entidades cumplen con el requisito exigido del 10% y están en línea con sus homólogos estadounidenses aunque un par de entidades, como UBS y Julius Baer, destacan claramente por encima de las demás.
Sin embargo, pensamos que esta imagen no corresponde al verdadero ratio de capital. Si en lugar de los activos ponderados por riesgo ajustáramos simplemente los activos por los derivados netos (como es es estándar en Estados Unidos), la imagen sería bien distinta (vea gráfico 2). En cierta medida la utilización de los activos ponderados por riesgo tiene sentido en la medida en que es importante para un banco tener más capital contra una deuda de tarjetas de créditos de dudosa calidad que contra un bono a corto plazo del Tesoro americano ya que es más probable que el banco tenga que asumir pérdidas sobre esas tarjetas de crédito. Utilizar una ponderación en función del riesgo es una manera de tratar el asunto: los activos de mayor riesgo pesarán más y aquellos que están considerados como libres de riesgo tendrán un peso del 0%.
Hay dos problemas con esta forma de calcular el ratio de solvencia. Primero, las reglas pueden ser válidas en abstracto pero erróneas cuando uno trata los casos individuales. Los cálculos basados en los activos ponderados por riesgo dependen en gran medida de los ratings crediticios y últimamente hemos visto muchos ejemplos donde los ratings de los bonos eran completamente erróneos. Por ejemplo, la deuda soberana española e irlandesa tenían un rating AAA a principio de 2009 y, por lo tanto, tenían un peso del 0% en el cálculo de los activos ponderados por riesgo. Aunque ambos países tienen capacidad para evitar un default, consideramos que la probabilidad no es en todo caso del 100% sino más bien del 80%-90%. Además los bancos europeos utilizan las reglas de Basilea II mientras que los bancos norteamericanos siguen empleando las reglas de Basilea I. Basilea II da más margen a los bancos para estimar el grado de riesgo de sus activos permitiéndoles utilizar modelos internos. En regla general estos modelos internos suelen establecer que los activos tienen menos riesgo que el que establecería Basilea I. Por ese motivo en lugar de basarnos únicamente en los ratios regulatorios, nos gusta calcular el ratio de los fondos propios en acciones (el capital de mayor calidad) sobre los activos tangibles no ponderados y ajustados únicamente por los derivados netos. Como muestra la ilustración este dato es mucho más variable de una entidad a otra. Dexia aparece, en nuestra opinión, como una entidad con demasiado poco capital, pero Crédit Agricole le sigue de cerca. Crédit Suisse y Deutsche Bank también tienen poco capital. Aunque son buenas entidades operativamente hablando, por lo que es poco probable que incurran en grandes pérdidas, el gráfico muestra que tienen sin embargo poca abilidad para quitarse de encima sorpresas negativas. Por otro lado, HSBC, Estándar Chartered y JUlius Baer tienen un capital por encima del nivel del 4-5% que vemos como necesario y que es comparable con el de los bancos americanos.
También nos preocupa el hecho de que los bancos europeos dependan en gran medida de la financiación mayorista (financiación entre bancos). Los mejores bancos a nuestro juicio son aquellos que se financian vía depósitos. Nos gusta esta forma de financiación, primero porque es barata (los bancos pueden pagar relativamente poco a sus clientes) y muy captiva (los clientes no suelen cambiar de cuenta bancaria a menos que estén obligados a ello).
La financiación mayorista, por el contrario, es cara y poco constante y está afectando a los márgenes netos de intereses de los bancos. Estamos viendo muchos ejemplos en los últimos meses de bancos que pierden el acceso al mercado de financiación mayorista. Por ejemplo, los bancos europeos han sido casi completamente aislados de los fondos del mercado monetario de EE.UU., una importante fuente de financiamiento en dólares para muchos bancos europeos, como Société Générale.
El gráfico de arriba mide el porcentaje de préstamos de los bancos financiados por depósitos. Nosotros preferimos porcentajes alrededor del 100% o un poco menos un poco, y cuanto menor sea el porcentaje mayor seguridad tendrá el banco. Estamos muy preocupados por la falta de financiación vía depósitos por parte de los bancos italianos, pero tampoco estamos cómodos con los resultados de Lloyds Banking Group debido a la orientación comercial de la entidad. Hay que reconocer que todos los bancos que muestran una proporción superior al 100% están tratando de atraer más depósitos, pero nos preocupa que esa competencia por los depósitos pueda llegar a ser un juego de suma cero. Los bancos van a terminar pagando más, pero en conjunto sólo podrán aumentar el número total de depósitos de forma marginal. Pero hay algunas entidades que tienen una sólida base de financiación, comparable a los de los bancos de EE.UU., entre los que figuran HSBC, Standard Chartered, y Julius Baer.
Aconsejamos a los inversores evitar aquellas entidades europeas que están infracapitalizadas. Creemos que muchas tendrán que recapitalizarse en los próximos meses, ya sea a través de los accionistas o de los gobiernos. Esas recapitalizaciones tendrán un efecto muy dilutivo. Sin embargo, también creemos que la presión a la baja sobre las cotizaciones de las acciones bancarias europeas ha creado oportunidades para aquellos inversores que tengan un horizonte de inversión de largo plazo. HSBC, Standard Chartered, y Julius Baer tienen modelos de negocio muy diferentes, pero todos muestran una fortaleza que es difícil encontrar entre sus competidores.
