La crisis de deuda soberana europea ha escalado un nuevo peldaño con la atención centrada en Italia después de que la agencia de calificación Moody’s haya rebajado a bono basura la deuda de Portugal a Irlanda. Esto hace de la selección del índice de renta fija un asunto cada vez más relevante para los inversores en ETFs. Entender cómo están construidos los índices es parte del proceso de inversión en un ETF cualquiera que sea su tipo, pero es especialmente importante en el caso de los ETFs de renta fija. La razón es que hay una multitud de opciones. No hay un benchmark estándar para medir el comportamiento de los bonos gubernamentales de la Eurozona. En renta variable hay menos problemas. Desde una perspectiva de composición del índice el DAX siempre será el DAX, un benchmark único ligado a una bolsa regulada que tiene la última palabra en cuanto a los componentes. Por el contrario, en el mercado OTC y descentralizado de renta fija no hay una bolsa regulada que tome esas decisiones. Existen una profusión de proveedores de índices, cada uno siguiendo sus propias reglas de construcción. En consecuencia el nivel de exposición a la renta fija que puede tener un inversor a través de ETFs depende en definitiva del índice de referencia que haya elegido el proveedor del producto.
Un análisis de la base de datos de Morningstar nos muestra que la gran mayoría de ETFs de deuda pública domiciliados en Europa siguen a índices de algunos de los siguientes proveedores: EuroMTS, Markit, Barclays Capital y Deutsche Börse. Dado que los índices de la Deutsche Börse están centrados en la deuda pública alemana y el tema que nos ocupa es el de la deuda pública periférica, podemos automáticamente reducir nuestro análisis a los tres primeros proveedores.
Tabla 1: Los criterios de los proveedores de índices
Tabla 2: Ratings de los bonos de la Eurozona (a 18 de Julio 2011)
Tabla 3: Clasificación de las agencias de rating
Basándonos en los ratings de los bonos gubernamentales individuales, en el momento de escribir estas líneas (el 18 de Julio de 2011) y teniendo en cuenta los criterios de ratings utilizados por los proveedores de índices, los bonos del gobierno portugués ya no son elegibles tanto para Markit como para Barclays Capital, mientras que los bonos gubernamentales irlandeses podrían ser elegidos por Markit. Los bonos griegos, considerados como bonos basura por las tres agencias de rating, hace tiempo que han dejado de ser elegibles para Markit y para Barclays Capital. Sin embargo, los índices EuroMTS no discriminan en función del rating de solvencia y, por lo tanto, incluye a todos los emisores de la Eurozona.
Los índices de estos tres proveedores están todos ponderados en función de la capitalización de mercado. Eso significa que los países emisores – y, por lo tanto los bonos incluidos en la cesta del índice – están estadísticamente ponderados para representar el valor de mercado de la deuda pendiente respecto al conjunto de la Eurozona. La utilización de la capitalización de mercado para los índices de renta fija es uno de los defectos más destacados de estos índices ya que produce una sobreexposición a los emisores más endeudados. Esto es evidentemente correcto. Pero es una verdad relativa. En renta fija nunca es ni todo blanco ni todo negro. Lo que deben tener en cuenta los inversores es si el incremento del endeudamiento de un determinado país es más que compensado por la disminución en el valor de mercado de sus bonos. Por ejemplo, la carga de la deuda pública de Grecia puede representar ahora mismo cerca del 150% de su PIB desde unos niveles de unos 110% antes de que la crisis explotara, pero lo que importa es que el valor de mercado de esta deuda es ahora significativamente menor en relación con el conjunto de la Eurozona.
Esta última consideración es importante ya que rentabilidades negativas por parte de pequeños países periféricos como Grecia, Irlanda y Portugal pueden ser compensadas por un aumento del peso de países como Alemania, Francia u Holanda en los índices. Evidentemente una vez que países como España y sobre todo Italia (el tercer mayor mercado de bonos gubernamentales del mundo después de Estados y de Japón) entra en la ecuación, los cálculos se complican y el peso de los periféricos aumenta.
El análisis de los índices consume mucho tiempo. Las tablas incluidas en este artículo solo pretenden servir de referencia para los inversores en ETFs, una especie de punto de partida para la selección de producto. Nosotros en Morningstar aportamos nuestro granito de arena para que los inversores tomen una decisión reflexionada.
