Una de las mayores sorpresas de las turbulencias de los mercados fue la fuerte subida de los rendimientos de la deuda pública estadounidense, a pesar del creciente temor a una recesión y de la búsqueda de inversiones refugio por parte de los inversores.
En parte, la subida se ha atenuado tras el anuncio a principios de esta semana de una pausa arancelaria por parte del presidente estadounidense, Donald Trump, pero el aumento del rendimiento de los bonos ha atraído la atención general. Normalmente, en tiempos de turbulencias en los mercados, o cuando se espera que la economía estadounidense se ralentice, los rendimientos de los bonos caen. Pero este no fue el caso la semana pasada. Además, la subida de los rendimientos de los bonos vino acompañada de una inesperada caída del valor del dólar estadounidense.
Los analistas y gestores de fondos señalan una serie de factores que han hecho subir los rendimientos de los bonos. Desde un punto de vista fundamental, a los inversores les preocupa que nos dirijamos a un largo periodo de inflación o, peor aún, a un aumento de la inflación debido a la introducción de aranceles por parte de Estados Unidos. Desde el punto de vista técnico del mercado, los hedge funds se han visto obligados a liquidar posiciones en deuda pública en los últimos días para cumplir los requisitos de capital y márgenes.
Pero el factor más significativo puede ser un cambio en la actitud de los inversores no estadounidenses respecto a los riesgos de la exposición a Estados Unidos.
“La imprevisibilidad de las políticas de Trump nos hace ser más cautelosos hacia los bonos estadounidenses, que ahora tienen una prima mucho más alta que antes”, explica a Morningstar Matteo Solin, responsable de deuda pública de Generali Asset Management, que ve en el mercado europeo de bonos core un “refugio más seguro”.
La inusual subida del rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense
Inmediatamente después de que Trump anunciara el 2 de abril unos aranceles mucho más duros de lo que muchos observadores esperaban, el rendimiento de los bonos cayó, mientras que los precios subieron en previsión de una ralentización del crecimiento económico debido al aumento de los aranceles. El rendimiento de los bonos del Tesoro a diez años cayó al 4,01% el viernes 4 de abril desde el 4,20% del 2 de abril. Sin embargo, el lunes siguiente, los rendimientos de los bonos empezaron a subir, y el rendimiento a diez años alcanzó un máximo intradía de alrededor del 4,58% el 11 de abril. Este aumento de medio punto fue la mayor subida semanal desde 2001.
Desde entonces, los rendimientos han bajado ligeramente, situándose el de la deuda a diez años en el 4,33% el miércoles 16 de abril. Sin embargo, persisten las tensiones en el mercado de deuda pública estadounidense, que mueve 29 billones de dólares. Están exigiendo los inversores una prima política para invertir en EE.UU. que mantenga los rendimientos más altos de lo que podrían haber sido en el pasado?
Según el equipo de crédito global de Algebris Investments, el mercado está exigiendo una prima de crédito a los activos estadounidenses, ya que los bonos del Tesoro a 30 años rinden algo menos del 5%, un nivel cercano a los máximos históricos.
“Parte de este movimiento es de naturaleza técnica, causado por la reciente desinversión en activos estadounidenses”, señalaron en una nota del 14 de abril. “Sin embargo, representa una importante llamada de atención para la Administración y la Reserva Federal”.
¿Siguen siendo los bonos del Tesoro estadounidense un activo refugio?
Los inversores han desplazado su atención de los aranceles a la sostenibilidad de la deuda estadounidense y se preguntan si sigue siendo un refugio seguro.
Para EE.UU., observamos una dinámica similar a la que vimos en el Reino Unido con [Liz] Truss, donde vimos días de venta de deuda pública, a pesar de que la renta variable estaba cayendo", explica a Morningstar Kaspar Hense, gestor senior de carteras, grado de inversión, en RBC BlueBay, añadiendo que los inversores extranjeros, en particular de Asia, vendieron. Además, los operadores profesionales se vieron obligados a salir de los bonos del Tesoro para reducir el riesgo, evitar nuevas pérdidas y proteger el capital.
En 2022, la entonces Primera Ministra británica Liz Truss presentó su audaz minipresupuesto, que contenía una serie de recortes fiscales y políticas económicas, lo que provocó una fuerte caída de la libra frente al dólar y un aumento del rendimiento de la deuda pública británica, ya que el mercado reaccionó negativamente al aumento de los costes de endeudamiento.
Hense añade que los bancos estadounidenses “no parecen tener apetito [por los bonos del Tesoro estadounidense], a pesar del ajuste de los coeficientes obligatorios de liquidez (SLR)” a los que están sujetos para garantizar la estabilidad del sistema financiero.
Por último, el gestor cree que el cambio en la dinámica de la balanza por cuenta corriente implica un ajuste de las cuentas de capital, “dejando a EE.UU. en un mundo de precios más altos y mayor coste del capital”, mientras que las fuerzas desinflacionistas mundiales deberían apoyar a la renta fija en otras partes del mundo.
Los gestores recurren a la deuda pública de la eurozona
La semana pasada, el diferencial entre el rendimiento de los bonos del Tesoro a diez años y el bund alemán de paridad se amplió en más de 50 puntos básicos, lo que indica que los mercados veían los bonos del Estado alemán como activos más seguros que los estadounidenses. Para Solin, de Generali, será importante vigilar si Trump y Xi Jinping se sientan a la mesa para trabajar en un compromiso. “Mientras tanto, la prima a plazo [de la deuda pública estadounidense] podría seguir subiendo si las dos partes principales no consiguen rebajar la tensión”.
En un entorno de elevada incertidumbre, Solin cree que el mercado europeo de bonos básicos es “un lugar más seguro, dado el riesgo de una reasignación aún mayor de los flujos desde el dólar estadounidense hacia otros activos”. Añade que Generali Asset Management mantiene la cautela en el extremo más largo de la curva “dada la incertidumbre inyectada por los aranceles y el paquete fiscal alemán”.
Nicolas Forest, CIO de Candriam, afirma que EE. UU. sigue siendo la mayor economía mundial y cuenta con el mercado de deuda más líquido del mundo, por lo que “un cuestionamiento del estatus de refugio seguro de los bonos del Tesoro es una posibilidad remota”. Sin embargo, los CDS (credit default swaps) estadounidenses han subido 10 puntos básicos desde la llegada al poder de Donald Trump.
Según Thomas Hempell, responsable de estudios macroeconómicos y de mercado de Generali Investments, los inversores que buscan protección en medio de las crecientes tensiones comerciales están recurriendo a divisas como el franco suizo, el euro y el yen como activos refugio.
Karin Kunrath, directora de inversiones de Raiffeisen Capital Management, afirma que ha reducido su exposición a los bonos del Tesoro estadounidense, favoreciendo la deuda pública europea, en particular la francesa y la italiana. Las políticas de la administración estadounidense se mueven en direcciones que alimentan la inflación y frenan el crecimiento, una dinámica que va en contra de los intereses de los bonos del Estado de EE.UU.“, afirma en una nota del 15 de abril.
¿Y si el aumento de los rendimientos fuera sólo culpa de los fondos especulativos?
Sin embargo, el equipo económico de Paydel & Rygel discrepa de la idea de que los inversores globales estén huyendo en masa de los activos estadounidenses en respuesta a los aranceles, argumentando que el movimiento de la semana pasada en los bonos del Estado a 30 años sólo es atribuible a las estrategias de los hedge funds.
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