Editor's Note: Este artículo se ha actualizado para incluir una exposición adicional.
Estudio de caso
Los aranceles desencadenaron la recesión actual, pero no son su causa fundamental.
Para explicar esta afirmación, mostraré un ejemplo. Desde finales de febrero, las acciones tecnológicas y el bitcoin han bajado, casi al unísono. Mientras tanto, las acciones de Berkshire Hathaway BRK.B y los bonos del Tesoro a medio plazo han aumentado ligeramente. La siguiente ilustración muestra la evolución de cada activo desde el 24 de febrero hasta el pasado lunes 10 de marzo.
Cuatro representaciones
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La explicación común de la reciente rentabilidad de las inversiones es que la renta variable estadounidense se ha resentido porque los aranceles pueden perjudicar a la economía. La preocupación por los aranceles está justificada; son peligrosos desde el punto de vista financiero. Para los inversores, el libre comercio y la armonía internacional son mejores que los impuestos y las disputas políticas.
Sin embargo, hay dos grandes problemas con la narrativa arancelaria.
Primer problema: el momento equivocado
Los impuestos especiales no son ninguna sorpresa. El presidente Donald Trump prometió repetidamente imponer aranceles durante su campaña, y luego reiteró esa intención poco después de las elecciones. A pesar de sus proclamas, las cotizaciones bursátiles se dispararon de agosto a diciembre.
En consecuencia, no es factible argumentar que, a finales de febrero, los inversores se vieron salpicados de repente por el jarro de agua fría de los aranceles inminentes. No hace falta someterse a la hipótesis del mercado eficiente para dudar del argumento de que tres meses después de que Trump fuera elegido presidente, los inversores bajaran colectivamente un 15% las acciones tecnológicas porque, por fin, se pusieron a hacer cuentas sobre los aranceles. Esa afirmación no es creíble.
Segundo problema: los gráficos equivocados
También sabotea la explicación arancelaria la evidencia del gráfico. Si los aranceles fueran el factor clave, entonces se vería un emparejamiento diferente de las líneas. El índice tecnológico y Berkshire Hathaway habrían bajado al menos un poco al unísono, ya que ambos son valores de renta variable estadounidenses sensibles a los cambios en la economía estadounidense. Ninguna de las dos inversiones es totalmente cíclica -como ocurre, por ejemplo, con los fabricantes de automóviles-, pero ambas se enfrentan a vientos en contra cuando la economía se ralentiza.
A modo de comparación, durante la recesión de 2008, las acciones de Berkshire Hathaway sufrieron tres cuartas partes de las pérdidas del Morningstar US Technology Index: un 32% frente al 42% del índice. Sin embargo, durante la actual recesión, Berkshire ha subido, mientras que los valores tecnológicos han bajado. Esta discrepancia indica que, a pesar de los titulares, los inversores actuales no prevén otra recesión. (Sí, ya sé que Berkshire Hathaway tiene una gran participación en efectivo. También lo hizo en 2008).
Acciones tecnológicas frente a Berkshire Hathway
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En cambio, las Notas del Tesoro y bitcoin habrían capeado el temporal. La deuda pública, por supuesto, siempre cumple con sus obligaciones; EEUU puede imprimir dinero cuando lo necesite. Por su parte, bitcoin no realiza pagos que una economía tambaleante pueda amenazar. De hecho, dada su posición como moneda alternativa al dólar, se podría argumentar que las luchas estadounidenses deberían ayudar al bitcoin.
Sin embargo, como vimos, los gráficos desafiaron esas expectativas. Lo hicieron porque la controversia arancelaria no fue la razón principal de los resultados recientes. Si lo hubiera sido, las líneas se habrían comportado como se esperaba.
En cambio, las líneas siguieron una lógica diferente. Los activos exitosos fueron los que proporcionan efectivo hoy, mientras que los perdedores fueron los que proporcionan efectivo más tarde (valores tecnológicos) o nunca (bitcoin). En resumen, lo que separó a los recientes ganadores y perdedores del mercado no fue la exposición económica, como implica la explicación arancelaria, sino el riesgo percibido. Se trataba de una huida hacia la seguridad.
Especuladores e inversores prudentes
Para explicarlo, primero debo esbozar la distinción entre especuladores e inversores prudentes.
Los especuladores compran activos que producen poco o ningún efectivo. Sí, muchas empresas tecnológicas son muy rentables, pero como están tan valoradas, actualmente sólo proporcionan unos modestos beneficios por acción. Por el contrario, los inversores prudentes buscan el pájaro del efectivo en mano, más que la perspectiva de dos pájaros futuros. En consecuencia, la certidumbre de la deuda pública les atrae, al igual que la baja relación precio/beneficios de las acciones de Berkshire Hathaway.
Los especuladores se salen con la suya hasta que no lo hacen, en cuyo caso dan marcha atrás rápidamente. Es decir, los “espíritus animales” -para retomar el término de John Maynard Keynes- que los especuladores infunden en el mercado inflan los precios de los activos hasta que algo bloquea su camino. Entonces, sus tenencias caen en picado, ya que los inversores se decantan por activos más seguros. (Como demuestra Berkshire Hathaway, que no paga dividendos, no es necesario que los activos distribuyan efectivo para ser considerados relativamente seguros. Con generarlo será suficiente).
Risk on, Risk off
Eso es lo que acaba de ocurrir. Se mire por donde se mire, ya sea en relación con su propia historia o con la renta variable de otros países, las acciones estadounidenses eran caras al entrar en 2024, y lo fueron aún más a medida que avanzaba el año. Esto era especialmente cierto en el caso de los valores más caros y glamurosos. El auge de las criptomonedas a finales de 2024 confirmó la fuerte sospecha de que los especuladores estaban al mando.
Su liderazgo precarizó el mercado. El éxito envalentona a los especuladores, pero también los expone a mayores pérdidas si los precios de los activos se invierten. Por tanto, sus dedos se tensan más. La teoría de juegos agrava la tendencia, porque los especuladores se dan cuenta de que, cuando se produce una caída, el primero que salga por la puerta obtendrá mejores resultados que los que esperen.
Los modernos profesionales de la inversión han reformulado la sentencia de Keynes llamando a este comportamiento “risk on, risk off”. En su forma más básica, risk on, risk off significa que cuando los inversores son optimistas -es decir, cuando están poseídos por espíritus animales- todos los activos especulativos suben, independientemente de las fuerzas económicas existentes. Y cuando los inversores se asustan, esos mismos activos caen.
Esta formulación suena primitiva. Irónicamente, sin embargo, fue desarrollada -o al menos promulgada-por investigadores de la Universidad de Oxford, que respondían al fracaso de cálculos más sofisticados durante la crisis financiera mundial. Estos modelos no reconocían que los inversores se comportan de forma diferente cuando las condiciones normales se vuelven extremas. En esos momentos, los precios de los activos se “agrupan”. En otras palabras, lo que subió junto ahora bajará junto.
De cara al futuro
El precepto de risk on, risk off revela una inestabilidad inevitable en los mercados financieros. Durante largos periodos de tiempo, los precios de los activos son generalmente justos. Aunque valorar elementos que carecen de flujos de caja, como las materias primas o las criptodivisas, es más un arte que una ciencia, los valores financieros obedecen a reglas lógicas. Los precios de las acciones crecen junto con los beneficios de sus emisores corporativos, mientras que los precios de los bonos se rigen por los tipos de interés vigentes. Periódicamente, sin embargo, esta racionalidad se ve interrumpida por episodios de risk on, risk off.
Esa volatilidad es desagradable. Sin embargo, las malas noticias pueden tener un lado positivo. Dado que los rendimientos actuales se deben a la perturbación del mercado que surge de una conducta de risk-on, risk-off, más que a una evaluación cuidadosa del impacto económico de los aranceles, la caída podría ser breve. Una vez finalizado el proceso de risk-on, risk-off, la comunidad inversora volverá a operar racionalmente. Cuando lo haga, tal vez decida que el daño de los aranceles no será tan grave, después de todo.
Por supuesto, también podría decidir lo contrario. Sin embargo, mi argumento se mantiene: Los activos especulativos han estado bajando no porque los inversores hayan determinado el verdadero coste de los aranceles, sino porque el mercado ha sufrido uno de sus periódicos ataques de riesgo on, riesgo off.
El autor o autores poseen acciones de cualquiera de los valores mencionados en este artículo. Conozca la política editorial de Morningstar.
Correction: (15 de marzo de 2025): Una versión anterior de este artículo atribuía erróneamente el término "espíritus animales". La frase fue acuñada por John Maynard Keynes.
