Tras la histórica venta de la deuda pública europea de la semana pasada, muchos estrategas y gestores se preguntan si las cosas volverán a ser como antes. Que se avecina un cambio con respecto a la historia reciente de los mercados de renta fija lo demuestra el hecho de que los rendimientos en la zona euro están subiendo, mientras que los de los bonos del Tesoro estadounidense están bajando. Y como los precios se mueven en dirección opuesta a los rendimientos, los de los Bunds, BTPs y otros bonos en euros han caído, mientras que en el extranjero han subido.
Para orientarse, los inversores deben prestar atención a lo que está impulsando los precios y los rendimientos de la deuda pública en Europa y Estados Unidos:
1) En la eurozona, los rendimientos suben ante las expectativas de un aumento de la emisión de deuda pública tras el fin del “freno de la deuda” alemana. Además, los mercados esperan que otros gobiernos continentales también tengan que aumentar el gasto en defensa, en un contexto en el que algunos de ellos, como Francia e Italia, luchan por equilibrar sus presupuestos.
2) En Estados Unidos, los rendimientos están cayendo porque existe “una creciente y justificada preocupación por el crecimiento y la estabilidad económica”, afirma Dominic Pappalardo, estratega jefe de multiactivos de Morningstar Investment Management, que también señala que muchos inversores están adoptando una postura de “aversión al riesgo” tras las fuertes caídas del mercado bursátil. La persistencia de la inflación", añade Pappalardo, “podría frenar la caída de los rendimientos del Tesoro estadounidense”. De hecho, la curva de rendimientos se está empinando porque “los tipos a largo plazo [que son más sensibles a una inflación elevada] no han caído tan rápidamente como los tipos a corto plazo”.
¿Cuánto rinden los BTP, los Bunds y los bonos del Tesoro de EE.UU.?
Los rendimientos de los bunds alemanes, la deuda pública de referencia de la zona euro y considerada sin riesgo, subieron la semana pasada después de que el canciller entrante, Friedrich Merz, anunciara que Alemania aumentará el gasto en defensa y liberará la política fiscal de los límites de deuda pública. Esta medida repercutió en los rendimientos de la deuda pública de la eurozona, incluidos los BTP, con ventas constantes en los mercados de renta fija.
“El martes [4 de marzo], Merz anunció un cambio drástico en la política fiscal, allanando el camino para que la brecha entre los tipos estadounidenses y europeos convergiera”, explica a Morningstar Flavio Carpenzano, director de inversiones de renta fija de Capital Group. “La reacción del mercado fue rápida y decisiva: el miércoles [5 de marzo], los rendimientos del Bund alemán subieron 30 puntos básicos, reduciendo drásticamente el diferencial entre los rendimientos a 10 años de EE.UU. y Alemania.”
En el momento de escribir estas líneas, el Bund alemán a diez años rinde un 2,9%, tras acercarse al 3% en los últimos días, frente al 2,38% de finales de febrero. El BTP italiano del mismo vencimiento tiene un rendimiento del 3,9%, frente al 3,47% de finales del mes pasado. El spread, es decir, el diferencial entre los dos bonos, se sitúa en torno a 107 puntos y se ha mantenido bastante estrecho en comparación con los niveles históricos, lo que significa que el estímulo fiscal alemán podría tener un impacto positivo en el crecimiento italiano.
Tras el desplome histórico de los precios de la deuda pública europea -y el aumento de los rendimientos- podría haber un periodo de volatilidad a corto plazo, según Florian Spaete, estratega senior de renta fija de Generali Investments, que no descarta nuevos máximos del rendimiento del Bund en el 3%, aunque a lo largo del año “el alemán a diez años debería establecerse entre el 2,4% y el 2,7%”.
A pesar de los recientes movimientos, los rendimientos de la deuda pública de la zona euro siguen siendo inferiores a los del Tesoro estadounidense a 10 años (4,3%).
BCE-Fed: políticas monetarias divergentes
El movimiento del Bund alemán debe considerarse en el contexto más amplio de la actual fase de política monetaria. El jueves 6 de marzo, el Banco Central Europeo recortó los tipos de interés en 25 puntos básicos, tal y como esperaban ampliamente los mercados, situando el tipo de depósito en el 2,5%. Desde junio de 2024 hasta hoy, el BCE ha bajado seis veces los tipos de interés oficiales, desde el 4% hasta el nivel actual.
Por el contrario, en EE.UU., la Reserva Federal recortó los fondos federales sólo tres veces en 2024, situándolos en la horquilla del 4,25%-4,50% desde el 5,25%-5,50%. El primer recorte tuvo lugar en septiembre, al que siguieron otros dos en noviembre y diciembre. Como resultado, los tipos son actualmente más altos en EE.UU. que en la eurozona.
Aranceles, gasto en defensa y riesgos de recesión: qué impacto en los bonos del Estado
Los mercados no solo se fijan en la situación actual, sino en las perspectivas económicas y financieras a ambos lados del océano. Con esto en mente, los inversores deben evaluar cuál podría ser el impacto de los aranceles anunciados por el presidente estadounidense Donald Trump, el aumento del gasto en defensa en Europa y la posible paz en Ucrania.
La economía estadounidense se ha mostrado hasta ahora más resistente que la de la eurozona, con un crecimiento interanual del producto interior bruto estadounidense del 2,3% en el cuarto trimestre, mientras que a este lado del charco subió un 0,2%. Pero las perspectivas de futuro se ven empañadas por los aranceles a los principales socios comerciales, amenazados o ya aplicados por Trump, y las repercusiones que podrían tener en la inflación, así como en el empleo. En este último frente, además, aún no se han hecho patentes las repercusiones de los recortes masivos de empleo del Gobierno federal.
Aunque es posible que la Reserva Federal siga sin modificar los tipos en los próximos meses ante una inflación alejada del objetivo del 2%, es posible que tenga que reducir el coste del dinero para sostener la economía. Esta hipótesis no debería descartarse del todo tras las declaraciones de Trump en los últimos días sobre la posibilidad de una recesión en EE. UU.
En cualquier caso, los mercados de futuros de bonos ven un 97% de probabilidades de que el banco central mantenga los tipos firmes en la actual horquilla del 4,25%-4,50% en su reunión del 19 de marzo.
Los “nuevos” riesgos para la eurozona
En la zona euro, el BCE revisó a la baja sus previsiones de crecimiento y al alza las de inflación en su última reunión del 6 de marzo, pero también cambió el enfoque de su discurso, afirmando que la política monetaria se está volviendo “significativamente menos restrictiva”, lo que significa que se acerca el final de la fase de relajación.
En esencia, el BCE se enfrenta a tres nuevos riesgos:
- Inflación: el impacto del aumento de los gastos de defensa en Alemania y la Unión Europea aún no se ha tenido plenamente en cuenta en las previsiones actuales.
- Aranceles estadounidenses: por un lado, podrían tener un impacto negativo sobre el crecimiento, exigiendo nuevas bajadas de tipos para sostener la economía; por otro, podrían sobrecalentarla, empujando a la institución de Fráncfort a aumentar el coste del dinero.
- Expectativas del mercado: “Los inversores todavía tienen descontados 40 puntos básicos de recortes para finales de año, pero el nuevo lenguaje del BCE envía una clara señal de que la institución podría detenerse antes de lo esperado”, afirma Carlo De Luca, director de inversiones de Gamma Capital Markets.
¿Qué significa este escenario para los inversores en deuda pública?
Durante la semana pasada, los inversores en deuda pública en euros, incluidos los BTP italianos, experimentaron pérdidas debido a la caída de los precios, provocada por la brusca y repentina subida de los rendimientos. De cara al futuro, sin embargo, los inversores en bonos de la eurozona podrían beneficiarse de unas expectativas de rendimiento más atractivas en los bonos de los gobiernos locales. “Como los rendimientos han subido sustancialmente, el potencial de generación de ingresos también ha mejorado”, explica Pappalardo de Morningstar. “Además, la renta fija europea puede ofrecer ahora mayores beneficios como compensación del riesgo en comparación con la exposición a la renta variable, ya que hay margen para que los rendimientos caigan (y los precios suban) si se produjera una caída del mercado bursátil.”
La situación es la contraria en EE.UU., donde los inversores han obtenido rendimientos positivos de los bonos del Tesoro en las últimas semanas a medida que bajaban los rendimientos, lo que, según Pappalardo, “ha sido de suma importancia para los inversores con carteras diversificadas, ya que ha proporcionado cierta compensación a la importante caída del mercado bursátil”.
¿Dónde buscar rendimiento entre los bonos del Estado?
Estas tendencias opuestas a ambos lados del océano están provocando un cambio histórico en las opciones de los inversores. “Algunos están pasando de los bonos del Tesoro de EE.UU. a los bonos en euros para obtener los mayores rendimientos ahora disponibles. Esto es en cierto modo lo contrario de la historia reciente, ya que los tipos estadounidenses habían sido significativamente más altos que los tipos en euros, obligando a los inversores a poner capital en bonos del Tesoro de EE.UU. a expensas de los bonos en euros”, añade el estratega de Morningstar.
Sin embargo, Nicolò Bragazza, gestor asociado de carteras de MIM, recuerda la importancia de los bonos del Tesoro estadounidense como “refugio en momentos de tensión en los mercados financieros”. Estos bonos “siguen siendo instrumentos atractivos para aumentar la diversificación de la cartera, a pesar de la fuerte incertidumbre que se cierne sobre las políticas comerciales y fiscales de la administración Trump”, afirma Bragazza, que también subraya la importancia de que un inversor europeo decida si cubrir o no el tipo de cambio euro/dólar, “ya que representa un factor de riesgo adicional que puede cambiar significativamente el perfil de riesgo y rentabilidad de la inversión”.
¿Cuáles son las perspectivas de futuro de los mercados de deuda pública?
Las perspectivas en los mercados de renta fija siguen siendo algo inciertas tanto en la eurozona como en Estados Unidos.
“Esperamos que la curva de tipos en Europa experimente un empinamiento en previsión de más emisiones para financiar la nueva política fiscal”, afirma Carpenzano, de Capital Group, que también señala que el euro se ha fortalecido desde el anuncio de la canciller alemana entrante, “pero su trayectoria futura depende de la capacidad del estímulo fiscal para superar el posible lastre de los posibles aranceles.”
En EE.UU., Carpenzano espera que la curva de rendimientos se empine, “ante el incierto telón de fondo de una posible desaceleración económica o el aumento de la preocupación por la deuda”. Este escenario podría tener nuevas repercusiones negativas en el dólar, que ya se ha visto penalizado en las últimas semanas por el flujo de noticias contradictorias sobre los aranceles.
El tipo de cambio euro/dólar es una variable que los inversores que buscan exposición a la deuda pública estadounidense deben tener en cuenta. Si el euro sigue fortaleciéndose frente a la divisa estadounidense, tras tocar 1,09 en la última semana, puede ser necesario cubrir el riesgo de tipo de cambio para evitar anular los efectos de la diversificación de los bonos.
Sin embargo, hay quien echa agua al fuego. Para Matteo Ramenghi, director de inversiones de UBS WM en Italia, las posibilidades de que el euro siga fortaleciéndose son “limitadas”. Por el contrario, es probable “un retroceso”, dada la amenaza de los aranceles estadounidenses.
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