Francesco Lavecchia: Bienvenido a Morningstar. Soy Francesco Lavecchia y hoy me acompaña Allen Good, director de análisis de renta variable de Morningstar. Han pasado tres años desde la invasión rusa de Ucrania. Las empresas del sector energético se encuentran entre las que más han aumentado sus beneficios en este periodo. ¿Puede decirnos algo más sobre el efecto que la guerra ha tenido en los balances de las empresas energéticas europeas y, por tanto, en la rentabilidad de sus accionistas?
Allen Good: Sí, ciertamente las compañías de petróleo y gas se han beneficiado de la invasión de Ucrania principalmente por el aumento de los precios del petróleo y del gas natural. En cuanto al gas natural, el precio subió porque Europa cortó el suministro ruso e intentó sustituirlo por GNL (gas natural licuado). Y en cuanto al petróleo, debido a las sanciones a Rusia que limitaron los suministros. El efecto inicial en 2022 fue beneficiar a todos los productores de petróleo y gas, incluidos los europeos, con mayores beneficios y flujos de caja. Ahora bien, lo que pudieron hacer con estos flujos de caja fue reducir la deuda y devolver liquidez a los accionistas. Aunque los precios del petróleo y el gas han bajado tras el repunte inicial de 2022, su nivel sigue siendo relativamente alto y, desde luego, muy superior a los mínimos alcanzados durante el periodo covídico.
Estas empresas siguen mostrando unos beneficios y un flujo de caja sólidos, así como unos balances ordenados, al tiempo que continúan devolviendo efectivo a los accionistas. En parte, esto se explica por el compromiso general de las empresas petroleras y de gas con una mayor disciplina en las decisiones de asignación de capital. Esto ha llevado a muchas de estas empresas petroleras, incluidas las europeas, a fijar objetivos específicos de rentabilidad del flujo de caja. Normalmente, se comprometen a devolver a los accionistas entre el 30% y el 40% de los flujos de caja. Así pues, lo bueno para los accionistas es que, aunque los beneficios puedan disminuir debido a unos precios del petróleo y el gas más bajos que los que hemos visto en los dos últimos años, los balances siguen siendo sólidos, en la mayoría de las empresas, y existe el compromiso de la dirección de seguir devolviendo algo de efectivo independientemente del entorno de los beneficios, precisamente por estos objetivos fijados con respecto a los flujos de caja.
FL: A pesar de que los valores energéticos europeos han subido casi un 40% en los últimos tres años, cotizan por debajo de nuestra estimación de valor razonable. ¿Puede explicar por qué las expectativas del mercado son de una mayor revalorización? Qué tipo de supuestos está descontando el mercado en sus valoraciones?
AG: En nuestro modelo de estimación del valor razonable utilizamos un precio del petróleo a largo plazo de 60 dólares por barril. Este precio es obviamente inferior al precio actual. Así que la implicación es que si utilizamos 60 USD por barril para valorar una empresa, y el mercado valora esa empresa menos que nosotros, podemos concluir que está asumiendo un precio del petróleo más bajo a largo plazo. Ahora bien, esta reconstrucción es un poco simplista, porque lo que hemos visto por parte de las empresas de petróleo y gas en Europa, sobre todo desde covid, es un desplazamiento de la inversión de capital de los hidrocarburos a actividades con bajas emisiones de carbono. Y esto se ha traducido en un rendimiento significativamente inferior para la mayoría de las petroleras europeas en comparación con sus competidoras estadounidenses, que en cambio se han centrado más en el negocio de los hidrocarburos.
Así que yo diría que no se trata simplemente de que el mercado asuma un precio del petróleo más bajo de lo que estimamos, sino también de una insatisfacción con la estrategia de las petroleras europeas y sus inversiones en actividades con bajas emisiones de carbono, que suelen ser menos rentables. Así, aunque las petroleras y gasistas europeas están obteniendo rendimientos del capital que están en línea con los de sus competidoras estadounidenses, la preocupación es que no puedan seguir haciéndolo en el futuro, dada la gran cantidad de inversiones en actividades con bajas emisiones de carbono. Aunque las previsiones indican un crecimiento de los beneficios de las empresas europeas, dadas las estimaciones de los precios del petróleo y el gas, creo que el descuento que el mercado está aplicando a estos valores se debe a que está suponiendo que una gran parte de los beneficios de estas empresas procederá de negocios con bajas emisiones de carbono, que no son rentables, o que la mayor parte de los flujos de caja del segmento del petróleo y el gas se destinará a proyectos con bajas emisiones de carbono.
Creo que la complejidad del contexto no puede reducirse al hecho de que el mercado tenga diferentes expectativas sobre el precio del petróleo, sino que tiene mucho que ver con la insatisfacción por la decisión de las petroleras europeas de invertir en actividades con bajas emisiones de carbono.
FL: Como dijo en su último informe, muchas de estas empresas han dado un giro de 180 grados en su proceso de descarbonización empresarial sólo para aprovechar el repunte de los precios del petróleo y el gas. Si mañana se firmara un acuerdo de paz en Ucrania, ¿qué deberíamos esperar que ocurriera en el mercado del petróleo y el gas, y cómo cree que podrían cambiar las estrategias de inversión de las empresas energéticas europeas? ¿Qué empresas cree que sufrirían más?
AG: Creo que si se llega a algún tipo de acuerdo entre Ucrania y Rusia, con la mediación de Estados Unidos, lo más probable es que signifique el retorno de la producción rusa de hidrocarburos al mercado. No sé exactamente cómo será, pero significaría un aumento de la oferta, que con una demanda sin cambios, se traducirá en precios más bajos. Así que creo que el impacto inmediato para las empresas de petróleo y gas sería negativo.
Dicho esto, la OPEP siempre ha intentado gestionar los precios del petróleo y mantenerlos al alza recortando la producción. Es posible que Rusia no pueda devolver al mercado todo su suministro de petróleo, o más del que desea, puesto que ahora forma parte de la OPEP. En cuanto al gas natural, aunque EE.UU. acepte que Rusia exporte más gas, Europa podría dejar de estar interesada en recibir gas ruso, dado el cariz que está tomando este acuerdo. Así que creo que es seguro asumir que si toda la producción de gas volviera al mercado, los precios bajarían. Pero no creo que eso ocurra.
No creo que una paz entre Rusia y Ucrania vaya a cambiar las estrategias de las empresas de petróleo y gas. Al contrario, creo que es más probable que sus estrategias cambien debido a la mayor presión de los inversores y al bajo rendimiento de sus acciones en el mercado. Ya lo hemos visto con Shell, que, al igual que BP, anunció una estrategia de bajas emisiones de carbono tras la pandemia y luego dio marcha atrás para centrarse en los hidrocarburos y los rendimientos. Y fue recompensada por el mercado por ello. BP, que sigue con su estrategia energética integrada, centrada en las bajas emisiones de carbono, está siendo atacada actualmente por los inversores y se ha visto sometida a mucha presión debido a sus malos resultados. De hecho, BP tiene previsto celebrar el día del inversor esta semana y lo más probable es que anuncie un cambio en su estrategia*.
Por lo tanto, creo que la mayor presión sobre las estrategias de bajas emisiones de carbono de las empresas energéticas procede de los inversores, descontentos por los malos resultados en comparación con los competidores estadounidenses, más que de la preocupación por lo que pueda ocurrir entre Rusia y Ucrania.
FL: Muchas gracias Allen. Para Morningstar, soy Francesco Lavecchia. Gracias por la vista.
*En su Día del Inversor, BP anunció que ha reducido su inversión anual prevista en su negocio de energías renovables en más de 5.000 millones de USD con respecto a su anterior previsión, hasta situarla entre 1.500 y 2.000 millones de USD anuales, y que aumentará su inversión anual en el segmento de petróleo y gas hasta 10.000 millones de USD con el objetivo de impulsar los beneficios y la confianza de los inversores.
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