Por qué siguen subiendo los tipos de interés a largo plazo en EEUU

Pero -quizás sorprendentemente- los tipos a medio y largo plazo se movieron en dirección opuesta durante el mismo periodo de tiempo. Desde mediados de septiembre de 2024, el rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años ha aumentado 100 puntos básicos, y el rendimiento a dos años ha aumentado alrededor de 60 puntos básicos.

El rendimiento a 10 años se sitúa en el 4,6% a 24 de enero de 2025, desde un mínimo del 3,6% a mediados de septiembre de 2024. Recientemente alcanzó el 4,8% (el 15 de enero de 2025), no lejos del máximo del ciclo del 5,0% alcanzado en octubre de 2023. El rendimiento a 10 años se mantiene muy por encima de la media del 2,5% de los años prepandémicos de 2017-19.

¿Por qué no bajan los tipos a largo plazo en EEUU tras los recortes de la Fed?

El tipo de los fondos federales es un tipo a un día, por lo que ancla el extremo más corto de la curva de rendimientos. Los instrumentos de renta fija con bajo riesgo y vencimientos muy cortos (por ejemplo, una letra del Tesoro a un mes) deberían moverse prácticamente al mismo ritmo que el tipo de los fondos federales. Pero no hay garantía de que ocurra lo mismo a medida que avanzamos en la curva de rendimientos.

Algunos inversores podrían haber esperado que los recortes de tipos de la Reserva Federal se tradujeran en una bajada generalizada de los tipos de interés. Esto no es del todo ingenuo. Hay muchos casos históricos en los que los tipos se han comportado de esta manera, y los tipos de interés con distintos vencimientos tienden a compartir una tendencia común a largo plazo. Sin embargo, con una mejor comprensión de la política monetaria y de la fijación de precios de los bonos, podemos ver por qué los tipos en diferentes partes de la curva de rendimiento se han movido en direcciones opuestas.

Mediante el arbitraje, el rendimiento de un bono a largo plazo debería equivaler a las expectativas de los inversores sobre el tipo medio de los fondos federales durante ese mismo periodo de tiempo (más un diferencial para cubrir el mayor riesgo). Por lo tanto, los rendimientos a largo plazo no deberían reflejar lo que la Reserva Federal está haciendo hoy, sino principalmente las expectativas de lo que hará en el futuro.

Al mismo tiempo que la Fed procedía a recortes de tipos en los últimos meses de 2024, los inversores frenaban sus expectativas de futuros recortes de tipos en 2025 y años posteriores. Las expectativas del tipo de los fondos federales para finales de 2025 han pasado del 2,75%-3,00% de septiembre de 2024 al 3,75%-4,00% actual. Ese cambio al alza de 100 puntos básicos en las expectativas del tipo de los fondos federales a largo plazo es proporcional al aumento de 100 puntos básicos en el rendimiento del Tesoro a 10 años.

Además de la perspectiva de las expectativas, también podemos observar el cambio en los rendimientos desde el punto de vista de la oferta y la demanda. Podría decirse que la mayor preocupación por la carga de la deuda pública estadounidense ha frenado la demanda de bonos del Tesoro, lo que también ha contribuido al aumento de los rendimientos.

¿Por qué los inversores esperan ahora menos bajadas de tipos?

Así pues, hemos establecido que la subida de rendimientos de los bonos se explica por la revisión de las expectativas de los inversores sobre el futuro tipo de los fondos federales. ¿Cuál es la causa de ese cambio de expectativas?

Podemos empezar desglosando el rendimiento a 10 años en dos componentes: el rendimiento real (o ajustado a la inflación) a 10 años y la tasa de inflación implícita (o “de equilibrio”) durante los próximos 10 años. El rendimiento real es el tipo de los valores del Tesoro protegidos contra la inflación, o TIPS.

Del aumento de 100 puntos básicos del rendimiento a 10 años desde mediados de septiembre, unos 35 puntos básicos son atribuibles a una mayor inflación implícita. Los 65 puntos básicos restantes son atribuibles al aumento de los rendimientos reales. Así pues, el aumento de las expectativas de inflación influye en cierta medida en el aumento de las expectativas de tipos de interés, pero el principal factor es el aumento de los rendimientos reales.

Profundizando en los datos, la tasa de inflación implícita ha aumentado principalmente para los próximos cinco años, mientras que las expectativas de inflación a seis o diez años vista no han variado mucho. Es probable que el aumento de las expectativas de inflación sea en parte una reacción a los datos recientes. El crecimiento trimestral de los precios subyacentes de los gastos de consumo personal pasó del 2,3% anualizado en agosto de 2024 al 2,5% en noviembre de 2024.

Probablemente, el mayor impulsor del aumento de las expectativas de inflación sean las mayores expectativas de crecimiento económico y la fortaleza del mercado laboral. Una economía más pujante implica una mayor presión al alza de los precios. Además, el riesgo de subidas arancelarias también ha influido en los cálculos del mercado.

La subida de los rendimientos reales significa que el mercado ya no cree que la Fed tenga que relajar tanto la política monetaria para mantener un crecimiento económico sano y el pleno empleo.

La tasa de desempleo (media de tres meses) se ha mantenido estable en torno al 4,15% en los últimos meses. Esto ha disipado los temores anteriores de que el mercado laboral se estuviera deteriorando. La tasa de desempleo había subido de una media trimestral del 3,6% en agosto de 2023 al 4,2% en agosto de 2024, activando la “regla de Sahm”, una señal que históricamente ha indicado la llegada de una recesión.

Del mismo modo, el crecimiento del PIB real se ha mantenido bastante sólido, con una expansión del 3,1% en el tercer trimestre de 2024, y es probable que se sitúe entre el 2% y el 3% en el cuarto trimestre de 2024.

El creciente temor a una ralentización del crecimiento y un aumento del desempleo a mediados de 2024 había llevado a pensar que la Reserva Federal tendría que recortar los tipos de forma muy agresiva para mantener la economía a flote. Pero esos temores se disiparon en los últimos meses de 2024, impulsando al alza los rendimientos reales y las expectativas de la senda de tipos de los fondos federales.

Esta vez es diferente: ¿cómo se comparan los recientes cambios de tipos con la historia?

Aunque pueda ser un tópico decir que “esta vez es diferente”, la comparación de los movimientos de los tipos de interés observados hasta ahora con anteriores ciclos de relajación de la Reserva Federal revela distinciones intrigantes que hacen que este ciclo sea realmente único.

De los últimos 11 ciclos de relajación desde 1966, los rendimientos del Tesoro a 10 años aumentaron en el mismo punto (aproximadamente cuatro meses después del primer recorte de tipos de la Reserva Federal) sólo en tres casos. Por término medio, los rendimientos del Tesoro a 10 años disminuyeron 26 puntos básicos cuatro meses después de los anteriores ciclos de relajación. Por el contrario, en la actualidad estamos asistiendo a un sorprendente aumento de 95 puntos básicos, un claro caso atípico.

Esta brusca subida de los tipos a largo plazo ha provocado una significativa inclinación de la curva de rendimientos, que ha pasado rápidamente de la inversión a la inclinación. Aunque la inclinación de la curva de rendimientos es típica en un ciclo de relajación, la velocidad y la magnitud de esta inclinación (definida como el rendimiento del Tesoro a 10 años menos el rendimiento del Tesoro a dos años) son extraordinarias.

Es importante señalar que antes de la primera bajada de tipos de este ciclo, la curva de rendimientos llevaba invertida desde mayo de 2023, destacando la magnitud de la inversión en comparación con ciclos anteriores.

Tras una inversión tan prolongada y profunda, sigue habiendo margen para una mayor inclinación, incluso después de los notables cambios observados hasta ahora.

¿Qué significan estas tendencias de los tipos de interés para mi cartera?

Los bruscos cambios y las características únicas de este ciclo de relajación hacen imperativo que los inversores reevalúen sus asignaciones a la renta fija. El posicionamiento debe tener en cuenta no sólo la evolución reciente, sino también los posibles escenarios futuros. Dadas las importantes incertidumbres sobre el camino a seguir, confiar en una única previsión es arriesgado. En su lugar, es prudente evaluar una serie de resultados a través de múltiples escenarios económicos.

Para ayudar a los inversores en este esfuerzo, hemos desarrollado cinco escenarios económicos que podrían desarrollarse en los próximos 12 meses. Estos escenarios se traducen en rentabilidades previstas para la deuda pública estadounidense, lo que proporciona un marco para evaluar el posicionamiento a lo largo de la curva de rendimientos. Además, hemos asignado probabilidades a cada escenario, lo que nos permite interpretar los resultados a través de una lente de probabilidad ponderada.

Claves para los inversores

• Inferior rendimiento del efectivo: Se espera que el efectivo tenga un rendimiento inferior al de los bonos del Tesoro a corto plazo en cuatro de cada cinco escenarios. Aunque los tipos actuales del efectivo son significativamente más altos que los de la última década, salir del efectivo y ganar exposición a los tipos sería probablemente más beneficioso para los inversores.
• Ampliación moderada de la duración: Un análisis ponderado por probabilidades sugiere que, a pesar de la probabilidad de una mayor inclinación, los inversores deberían considerar ampliar moderadamente la duración de sus carteras para captar posibles ganancias.
• Los bonos del Tesoro a plazo intermedio son un punto dulce: Los bonos del Tesoro a plazo intermedio presentan un equilibrio atractivo. Incluso en el escenario más adverso, en el que los rendimientos del Tesoro a 10 años aumenten 100 puntos básicos, se prevé que sigan generando rendimientos positivos.
• Amplia gama de resultados para los bonos del Tesoro a largo plazo: Los bonos del Tesoro a largo plazo ofrecen importantes ventajas en escenarios con tipos a la baja, pero conllevan importantes riesgos a la baja si la inflación se mantiene alta o sigue subiendo.

Teniendo en cuenta estas ideas y los resultados basados en escenarios, los inversores pueden navegar mejor por las complejidades de este entorno de tipos único, al tiempo que se posicionan para una serie de posibles resultados económicos.

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