El año pasado tuve el privilegio de hablar con algunos de los principales pensadores en materia de inversión para el podcast de Morningstar The Long View. Christine Benz, otros colegas y yo entrevistamos a gestores de carteras, estrategas y economistas. Muchos -aunque no todos- de mis momentos favoritos de 2024 se incluyen en el episodio Lo mejor de The Long View: Investing.
De las entrevistas surgieron varios temas comunes. A medida que los inversores reflexionan sobre el posicionamiento de sus carteras para 2025, he aquí algunas ideas que me parecieron convincentes:
Cuidado con la renta variable estadounidense
Ya sea el equipo de inversión de Primecap Management, Pimco CIO Dan Ivascyn, o el historiador del mercado Jeremy Grantham, varios invitados lanzaron advertencias sobre la bolsa estadounidense. No es ningún secreto que un puñado de valores han dominado. Nvidia NVDA y Microsoft MSFT superan ya los 3 billones de dólares de capitalización bursátil; tanto Amazon.com AMZN y Alphabet GOOGL superan los 2 billones de dólares; y Meta Platforms META se acerca a esa cifra. Los niveles de concentración han aumentado notablemente, con los 10 principales componentes del Morningstar US Market Index representando el 31% de su peso. Esta cifra supera con creces el nivel del 24% alcanzado a finales de los noventa, que hizo saltar las alarmas entonces y precedió a un desplome del mercado.
“En algún momento, la ley de los grandes números entra en acción”, dijo Joel Fried de Primecap a principios de 2024. “Creemos que el mercado asume que este grupo de empresas aumentará sus ingresos a una tasa anual compuesta de al menos el 10% en los próximos cinco años... Ese es un listón extremadamente alto en nuestra opinión”.
Grantham cree que se ha inflado una burbuja especulativa sobre el entusiasmo por las promesas de la inteligencia artificial. Comparando la IA con los canales, los ferrocarriles e Internet, Grantham dijo: “Cuando se producen estos grandes desarrollos, se exageran a corto plazo, se estrellan a medio plazo y luego salen de los escombros y cambian el mundo a largo plazo”.
Las valoraciones actuales reducen el potencial de rentabilidad de la renta variable estadounidense. El índice Morningstar US Market se negocia con una relación precio/beneficios de más de 26, que recuerda a la de finales de los 90 y a la de 2021. Las acciones se desplomaron tanto en 2000 como en 2022. Según Ivascyn:
“En el actual punto de partida de los rendimientos de la renta fija mundial de alta calidad frente a las valoraciones iniciales de la renta variable, existe la posibilidad de que los rendimientos en los próximos cinco o diez años sean muy, muy similares, con menos volatilidad o menos incertidumbre en la renta fija. Incluso hay una parte decente de la distribución en la que los bonos de alta calidad superan a la renta variable en ese mismo periodo.”
Que los bonos superen a las acciones no es algo inaudito. Durante la primera década de este siglo, el Morningstar US Core Bond Index produjo una rentabilidad media anual del 6,4%, mientras que la rentabilidad del Morningstar US Market Index durante ese periodo fue negativa. En los últimos dos años no ha habido muchas razones para que los inversores estadounidenses posean bonos en lugar de efectivo, pero Sonali Pier de Pimco utilizó una frase memorable para instar a los inversores a considerar una asignación de renta fija más estratégica y a largo plazo: “No alquiles rendimiento”.
La inteligencia artificial tiene serias implicaciones para la inversión
Ni uno solo de los invitados con los que hablamos descartó el potencial transformador de la IA. “La IA va en serio. Lo cambiará todo”, afirmó Grantham. Ankur Crawford, inversor en renta variable de crecimiento de Fred Alger Management, prevé un aumento masivo de la productividad. “Cuando el software empieza a escribir software, la innovación se vuelve exponencial”. Crawford ve ganadores en algunos beneficiarios indirectos de la IA, como los proveedores de electricidad a los centros de datos, y Cadence Design Systems CDNS, cuyo software permite el diseño de chips. Jody Jonsson, de Capital Group, busca aplicaciones innovadoras de la IA más allá de las empresas tecnológicas. “Uno de los sectores que más me interesan es el de la sanidad como posible beneficiario, ya se trate de encontrar más moléculas para el descubrimiento de fármacos o de acelerar ese proceso o poder probar más de ellas”, afirma.
Como cualquier tecnología disruptiva, la IA también traerá perdedores. Crawford considera que muchas empresas de software son vulnerables. “¿Qué le ocurre a una empresa de software que reside en el código? ¿Es bueno o malo para los márgenes? Y nuestra conclusión es que, con el tiempo, la estructura de márgenes de las empresas de software estará en su mayor parte bajo presión.”
Busque oportunidades en la parte baja del espectro de capitalización
Hablamos con varios gestores que invierten en valores de pequeña capitalización, una clase de activos en desuso. El Morningstar US Small Cap Extended Index experimentó un repunte tras las elecciones, al igual que tras las elecciones de 2016 y 2020, pero la última década ha favorecido a las grandes empresas frente a las pequeñas. El último año natural en el que las empresas de pequeña capitalización obtuvieron resultados significativamente superiores en el mercado estadounidense fue 2016, a pesar de los periodos de fuerte crecimiento económico y recortes de los tipos de interés. Se supone que ambos deberían impulsar esta clase de activos.
Aunque es justo mostrarse escéptico ante los inversores que cantan las alabanzas de su área de interés, nuestros invitados JB Taylor de Wasatch Global Investors, Keith Lee, de Brown Capital, y Charlie Dreifus, de Royce, expusieron sólidos argumentos sobre por qué los inversores no deberían pasar por alto los valores estadounidenses de pequeña capitalización. Dreifus citó la salida de años de tipos bajos y una mentalidad de “asumir riesgos” que favorecía a las grandes empresas de crecimiento. Lee mencionó el descuento al que cotizan las pequeñas empresas. Destacando el carácter cíclico del liderazgo del mercado, Taylor ve un gran potencial alcista en las empresas de pequeña capitalización:
“Si nos remontamos a los últimos 100 años, el periodo medio de rentabilidad de los grandes superando a los pequeños o de los pequeños superando a los grandes es de unos 10 años de media. Y así, el periodo más largo de rentabilidad superior de las grandes capitalizaciones fue de 14 años, y fue el periodo que desembocó justo en la burbuja de Internet... No hemos visto a las pequeñas capitalizaciones tan baratas frente a las grandes en ningún momento de los últimos 25 años”.
No se olvide de las acciones fuera de EE.UU.
Christine Benz y yo pudimos entrevistar a dos grandes inversores globales en directo en el escenario de la Morningstar Investment Conference en una encantadora tarde de verano en Chicago. David Herro de Harris Associates y Rajiv Jain de GQG Partners respondieron “sí” a la pregunta planteada por el título del panel: “¿Deberían los inversores estadounidenses renovar su pasaporte?”. Jain sugirió que el rendimiento superior de la renta variable estadounidense en los últimos 15 años ha hecho olvidar a los inversores las ventajas de la diversificación global. Recordó a la audiencia que entre 2000 y 2010, “en realidad no se ganó dinero en EE.UU.”.
Herro espera que la situación cambie. “Yo digo que si se ve mal por el retrovisor, el parabrisas delantero se ve muy bien”. Señaló una importante ventaja de valoración para la renta variable internacional. “Antes, EE.UU. cotizaba con una prima del 14%, 15%. Hoy, esa cifra es casi una prima del 50%”.
La dinámica de las divisas ha contribuido a la escasa rentabilidad de los valores internacionales desde la perspectiva de los inversores estadounidenses sin cobertura. “No hay que olvidar que el dólar tocó fondo en 2014”, dijo Herro, quien argumentó que la apreciación del dólar frente a las principales divisas mundiales en los últimos 10 años ha dado lugar a una situación en la que “de cara al futuro, se tiene un doble positivo: acciones infravaloradas utilizando divisas infravaloradas.”
En opinión de nuestros invitados, no faltan oportunidades de inversión fuera de Estados Unidos. Herro, por su parte, ve valor en muchas empresas europeas. Jain es partidario de mercados emergentes como India y Brasil. Según Carl Vine de M&G, [E]xiste una historia de beneficios estructurales increíblemente sólida y potencialmente a largo plazo para la clase de activos de renta variable japonesa". Vine también calificó las pequeñas capitalizaciones japonesas como “el pequeño bolsillo más fascinante del mercado de renta variable mundial.” Justin Leverenz, de Invesco, calificó los mercados emergentes de “increíblemente atractivos”.
Más allá de la dinámica actual del mercado, Jody Jonsson defendió más bien la exposición estructural a la renta variable mundial:
“Creo que es un poco miope pensar que todas las grandes empresas están radicadas en Estados Unidos. Está claro que el mercado estadounidense ha sido muy fuerte y que hay muchas empresas dominantes domiciliadas en ese país. Pero cada vez más, cuando se piensa en los campeones mundiales, no importa tanto dónde están domiciliados como dónde hacen negocios. Y en ciertos sectores, ni siquiera hay verdaderos competidores estadounidenses”.
Cuidado con las previsiones macroeconómicas
Últimamente, las perspectivas económicas de consenso no han dado en el clavo. ¿Cuánto tiempo duró el debate sobre si la economía estadounidense se dirigía hacia un “aterrizaje duro” o un “aterrizaje suave”? De alguna manera, seguimos en el aire. ¿Recuerdan cuando el mercado preveía siete recortes de los tipos de interés en 2024? Tuvimos suerte de que fueran tres.
Christine y yo preguntamos a Neil Shearing, de Capital Economics, si este periodo ha sido especialmente difícil de prever. Respondió: “[E]n todos los periodos se tiende a decir que las perspectivas son inusualmente inciertas”. Luego pasó a explicar que los sectores manufacturero y de servicios de la economía divergieron como resultado de la pandemia, lo que hizo que el panorama económico fuera especialmente difícil de leer. Sébastien Page, de T. Rowe Price, también citó la pandemia de coronavirus, observando que “el estímulo ha distorsionado todos los modelos”.
La previsión económica es difícil. Especialmente a corto plazo, indicadores como el producto interior bruto, la inflación y los tipos de interés se ven afectados por una compleja interacción de variables, algunas imprevistas. Por esta razón, hacer grandes apuestas de inversión basadas en las perspectivas económicas es arriesgado. Un inversor que hubiera apostado en contra de la renta variable estadounidense y a favor de la renta fija estadounidense en 2024 por expectativas de recesión y recortes de tipos habría acabado decepcionado.
Las grandes apuestas, en general, pueden resultar contraproducentes. El impulso es una fuerza poderosa en los mercados, por lo que podríamos ver más de lo mismo en 2025. En ese caso, las carteras posicionadas para los cambios en el liderazgo del mercado, ya sea en bonos frente a acciones, pequeñas capitalizaciones frente a grandes capitalizaciones o renta variable internacional frente a EE.UU., pueden decepcionar. A largo plazo, sin embargo, la valoración puede ser una guía de inversión útil.
El autor o autores no poseen acciones de ninguno de los valores mencionados en este artículo. Conozca la política editorial de Morningstar.
