Sarah Hansen: Bienvenidos a Investing Insights. Soy su anfitriona Sarah Hansen, y hoy sustituyo a Ivanna Hampton.
Las elecciones de noviembre desencadenaron una fuerte venta de bonos a largo plazo, con una subida de los rendimientos del bono del Tesoro a 10 años hasta el 4,45%. Desde entonces, los mercados de renta fija se han estabilizado, pero los rendimientos siguen muy por encima de sus mínimos de septiembre.
Contamos con Dominic Pappalardo, estratega jefe de multiactivos de Morningstar Investment Management, para que nos ayude a desentrañar lo que está ocurriendo y lo que podría estar por venir en 2025. Esta es nuestra conversación.
De acuerdo. Bienvenido, Dom. Muchas gracias por estar aquí.
Dominic Pappalardo: Gracias, Sarah. Me alegro de estar aquí contigo.
¿Por qué ha subido el rendimiento de los bonos tras las elecciones?
Hansen: Bien. Tal vez vamos a empezar con las noticias. ¿Por qué subió tanto el rendimiento de los bonos tras las elecciones del mes pasado?
Pappalardo: Claro, Sarah. Hay dos temas principales que preocupaban a los inversores. El primero era la posibilidad de que resurgiera la inflación, tanto desde el punto de vista de la oferta como de la demanda. El lado de la oferta sería el de los posibles aranceles de los que ha hablado Trump. Por definición, los aranceles aumentan los precios, lo que podría provocar inflación. El segundo lado de la demanda es la disminución de los tipos impositivos, tanto para los asalariados como para los propietarios de empresas, lo que sin duda afectará a la demanda. Ambos podrían potencialmente empujar los rendimientos al alza.
El segundo factor es más estructural, es decir, unos tipos de interés potencialmente más altos para el Gobierno estadounidense, ya que tiene que emitir más deuda para financiar esos tipos impositivos que he mencionado. En algún momento, los inversores en bonos exigirán más rendimiento o más compensación por el riesgo si el gobierno tiene que seguir emitiendo más y más deuda. Sigue siendo muy improbable que se produzca un impago, pero en algún momento, los inversores querrán más compensación si los niveles de deuda siguen aumentando.
Cómo ven los inversores el aumento del rendimiento de los bonos
Hansen: Correcto. Parece que los inversores tienen un cierto estado de ánimo cuando los rendimientos de los bonos están subiendo. ¿Cómo es ese estado de ánimo y qué le dice o nos dice a nosotros sobre lo que esperan en el futuro?
Pappalardo: En mi opinión, el aumento de los rendimientos de los bonos se centra realmente en la persistente preocupación por la inflación. Estas preocupaciones han aumentado definitivamente tras las elecciones. No hay duda de que Trump sigue hablando de aranceles y cosas por el estilo. También es muy probable que la política se promulgue porque realmente sólo requiere el apoyo de la Casa Blanca para que eso suceda, así que creo que esa es la principal fuerza impulsora detrás de la carrera postelectoral en los rendimientos de los bonos.
Además, desde un punto de vista macroeconómico, los rendimientos más altos sugieren cierta creencia de que evitaremos la recesión. Si nos remontamos a 2022 y parte de 2023, cada vez se decía más que era probable que sufriéramos una recesión económica. Eso realmente nunca se materializó. Y como tal, los tipos de interés han podido subir o al menos mantenerse más altos. Si empezáramos a ver datos económicos más débiles, esperaría que los rendimientos de los bonos bajaran en consecuencia.
Lo que la actual subida de los rendimientos de los bonos nos dice sobre los mercados
Hansen: Curiosamente, eso ha sucedido en realidad un poco a raíz de las últimas dos semanas. A día de hoy, estamos a miércoles 4 de diciembre, el rendimiento del Tesoro a 10 años es de alrededor del 4,2%, más o menos. ¿Está ocurriendo lo que acaba de describir? ¿Qué dice eso del mercado?
Pappalardo: Creo que podría significar que la reacción inicial fue un poco exagerada a las elecciones. Esto nos remite a la filosofía de Morningstar, según la cual es muy importante que los inversores miren más allá de estos movimientos del mercado a corto plazo, semana a semana o mes a mes, y se centren en la estrategia de inversión a largo plazo. El aumento de los rendimientos de los bonos puede ser positivo para los inversores que utilizan carteras diversificadas. Los bonos se encuentran ahora en una situación en la que ofrecen beneficios de múltiples maneras. En primer lugar, ahora ofrecen un rendimiento real positivo, lo que significa que los ingresos que generan son superiores a la tasa de inflación. Por tanto, incluso después de la inflación, los inversores ganan dinero técnicamente invirtiendo en bonos. Este no era el caso en 2022 y 2023.
Eso es cierto en EE.UU., pero hay ejemplos aún mayores en todo el mundo. Y para los inversores que se planteen invertir en deuda de mercados emergentes de países como Brasil y México, donde los rendimientos de sus bonos locales superan el 13% y el 10% frente a una inflación local de alrededor del 4%, existe realmente una oportunidad de aumentar el valor de las carteras de renta fija. Obviamente, esos mercados emergentes conllevan más riesgo que los bonos del Tesoro de EE.UU., pero de nuevo, en una estructura diversificada, podrían tener cabida.
¿Cómo se comparan los rendimientos actuales con los históricos?
Hansen: Ha mencionado la visión a largo plazo, que es algo que Morningstar tiene muy en cuenta. ¿Qué hay de la historia en general? Se ha hablado mucho de cómo los rendimientos están subiendo, subiendo, subiendo, pero ¿dónde estamos situados en el lapso de décadas en lugar del lapso de meses?
Pappalardo: Claro. Es un gran punto, Sarah, y creo que recientemente, las opiniones actuales de los inversores han sido artificialmente sesgadas a donde las tasas han estado durante las últimas dos décadas. Han sido históricamente bajos. Los tipos actuales están básicamente por encima de las medias a largo plazo, quizá incluso un poco por debajo dependiendo de la parte de la curva de rendimientos que se mire. Así que creo que la percepción pública es que los tipos han subido sustancialmente. Pero si miramos más de 20 años atrás, veremos que estamos en torno a las medias a largo plazo. Lo que es diferente hoy es la forma de la curva de rendimiento. Tradicionalmente, cuando los inversores compran bonos a más largo plazo, reciben más rendimiento para compensar el mayor tiempo hasta el vencimiento.
En estos momentos, el rendimiento de los bonos del Tesoro a dos años, 10 años y 30 años es aproximadamente el mismo, entre el 4,2% y el 4,4%, por lo que no hay ninguna ventaja de rendimiento adicional por ampliar el perfil de vencimiento. Esto es incluso diferente de lo que ocurría en 2022 y 2023, cuando la curva de rendimientos estaba invertida, es decir, los rendimientos a corto plazo eran superiores a los rendimientos a largo plazo, una situación muy poco habitual. El resultado fue que muchos inversores empezaron a acumular efectivo porque los rendimientos del efectivo eran superiores a los rendimientos del Tesoro a largo plazo, y realmente creemos que ahora es un buen momento para salir del efectivo y añadir exposición a renta fija a largo plazo a sus carteras.
¿Empezará a pronunciarse la curva plana de rendimientos?
Hansen: Usted ha mencionado, por lo que no estamos invertidos, no estamos en una curva de rendimiento super empinada en este momento. Estamos planos. Este es un buen momento para hablar del futuro, 2025. ¿Espera una curva más pronunciada? ¿Qué espera para los próximos trimestres?
Pappalardo: No es habitual que la curva sea tan plana como es y que se mantenga así durante mucho tiempo. Las curvas de tipos planas suelen ser un punto de inflexión para los cambios en la política de tipos de interés o los cambios económicos. Así pues, creemos que en 2025 los tipos a corto plazo seguirán bajando debido a los recortes adicionales de la Reserva Federal, lo que provocará un aumento de la pendiente de la curva de rendimientos. A ello podría sumarse la preocupación por la inflación de la que hablábamos antes, en la que los tipos de interés a largo plazo serían los más afectados si el mercado empieza a temer de nuevo la inflación. Por lo tanto, no creemos que se quede aquí. Creemos que es probable que se empine en un futuro próximo.
Hansen: Y la inclinación de nuevo significa que las tasas a largo plazo, como 10 años y fuera van a estar subiendo en 2025?
Pappalardo: Claro. Subiendo, o podrías tener lo contrario donde se mantienen igual y los rendimientos a corto plazo bajan, pero la diferencia entre largo y corto plazo aumentará.
Cómo afecta el rendimiento de los bonos a la Bolsa
Hansen: Estupendo. Me encantaría hablar de la relación entre los mercados de renta fija y los rendimientos de los bonos de los que estamos hablando y el mercado de valores. Hemos visto grandes cambios en el mercado de bonos en los últimos dos meses. ¿Qué significa eso para la renta variable y para los inversores en renta variable?
Pappalardo: Es una pregunta difícil de responder con una afirmación general. Tiende a estar más enfocada por sectores o industrias dentro del mercado de valores. Por ejemplo, los bancos podrían beneficiarse de unos tipos más altos, más concretamente de esa curva de rendimientos más pronunciada de la que hablábamos. La función de los bancos es tomar prestado capital a tipos a corto plazo y prestarlo a los clientes a tipos a más largo plazo. A medida que aumenta ese diferencial, repercute en su margen de beneficios, por lo que son un ejemplo en el que podrían beneficiarse de unos tipos de interés más altos. Otros sectores, como el inmobiliario o el de los servicios públicos, tienen el efecto contrario, ya que están sujetos a los costes adicionales de endeudamiento derivados de unos tipos de interés más altos y, por tanto, sus beneficios podrían resentirse si los tipos de interés siguen subiendo.
Además, teniendo en cuenta los distintos componentes del mercado de renta variable, las empresas de pequeña capitalización tienden a sufrir un mayor impacto negativo de la subida de los tipos de interés, sobre todo porque su endeudamiento se realiza generalmente a través de bancos en vehículos de tipo variable, mientras que las empresas de gran capitalización pueden emitir deuda a tipo fijo en los mercados públicos y bloquear los tipos cuando son bajos o más atractivos. Por ello, creemos que las empresas de pequeña capitalización obtendrán peores resultados en un entorno de tipos de interés más altos que las de gran capitalización, debido a su estructura de endeudamiento.
Hansen: Tiene sentido. Parece que la sensibilidad a los tipos de interés es bidireccional.
Pappalardo: Sí.
¿Cuánto tiempo puede resistir el mercado un entorno de tipos de interés más altos?
Hansen: ¿Existe algún peligro para el mercado en general si los tipos se mantienen altos durante mucho tiempo? ¿Existen preocupaciones sobre cuánto tiempo puede resistir el mercado ese tipo de entorno?
Pappalardo: Claro. En algún momento, el aumento de los costes de endeudamiento tiene un impacto negativo en los beneficios de las empresas en general. Sin embargo, si los tipos se mantienen altos, es muy probable que la economía también vaya bien. Tal vez algunas de esas empresas podrían compensar los mayores costes de endeudamiento con un aumento de las ventas o, potencialmente, con subidas de precios a sus clientes. Hay formas de mitigarlo, pero sí, si los tipos se mantienen anormalmente altos durante algún tiempo, los beneficios empresariales se verían afectados negativamente por ello.
Cómo afecta el rendimiento de los bonos a las hipotecas
Hansen: Y entonces, ¿qué pasa con otras áreas de la economía? Los rendimientos más altos no sólo afectan a los inversores de renta fija y variable, sino que también se filtran a otros lugares y otras áreas inesperadas, como las hipotecas que hemos visto recientemente. ¿Puede hablarnos un poco de esa relación y de lo extraño que está ocurriendo?
Pappalardo: No hay duda de que los tipos de los préstamos al consumo se ven afectados por los tipos del mercado de bonos. Tiene toda la razón. Las hipotecas, en tu ejemplo, generalmente siguen el tipo del Tesoro a 10 años, por lo que son más susceptibles a la volatilidad de los tipos a largo plazo que a los movimientos a corto plazo que dicta la Reserva Federal. Eso podría ser bueno o malo dependiendo de lo que ocurra con la forma de la curva de rendimiento. Afortunadamente, para los propietarios actuales, los tipos fueron realmente bajos durante un largo periodo de tiempo. Así que muchos de ellos pudieron refinanciar y bloquear préstamos con tipos históricamente atractivos al 3% o menos.
Por el contrario, los compradores de hoy en día no pueden permitirse ese lujo y pagan entre un 6,5% y un 7,5% de media por un préstamo para comprar una casa. Una diferencia sustancial si se tiene en cuenta el plazo de 15 o 30 años para una hipoteca. Otros tipos, como los de los préstamos para automóviles, por ejemplo, que afectan a los consumidores están más ligados a los tipos a corto plazo y quizá no sientan tanto el impacto como los prestatarios hipotecarios. Y con cosas como los préstamos para coches, los fabricantes pueden ofrecer incentivos y quizás bajar esos tipos y seguir haciéndolos atractivos para sus clientes y asegurarse de que sean lo más asequibles posible independientemente del entorno de tipos de interés.
Hansen: Correcto. Esos tipos a más corto plazo siguen más de cerca a la Fed.
Pappalardo: Sí.
Hansen: ¿Es eso cierto? Mientras que los tipos a más largo plazo están un poco menos conectados?
Pappalardo: Es cierto. Un adagio típico del mercado es que la Reserva Federal controla los tipos de interés a partir de dos años, y el “mercado”, como quiera definirse, controla los tipos a partir de 10 años.
Cómo los rendimientos actuales de los bonos pueden beneficiar a los inversores a la hora de construir una cartera
Hansen: Tiene sentido. A grandes rasgos, ¿qué es lo más importante que deben recordar los inversores cuando nos encontramos en un entorno en el que los rendimientos son quizás más altos de lo que han sido o están subiendo debido a noticias políticas o algo por el estilo? ¿Qué deberían tener en cuenta?
Pappalardo: Como hemos comentado antes, el entorno de rentabilidad actual ofrece algunas ventajas reales a la hora de pensar en la construcción general de la cartera. Creo que esa es la principal lección para los inversores hoy en día. Dicho esto, es importante no perseguir siempre las inversiones de mayor rendimiento. Las distintas clases de activos de alto rendimiento tienen valoraciones diferentes. La mayor parte de nuestro comentario de hoy se ha centrado en los mercados del Tesoro estadounidense y en los tipos del Tesoro. Pero otras clases de activos dentro de la renta fija, como el crédito, tanto con grado de inversión como de alto rendimiento, los valores respaldados por hipotecas, los bonos extranjeros, todos pueden tener un lugar y ser opciones viables de una cartera diversificada. Sin embargo, creemos que las valoraciones actuales y algunas de esas otras clases de activos sugieren realmente que los inversores deben ser cautos.
Si nos fijamos en el alto rendimiento, por ejemplo, los diferenciales de crédito son muy elevados. Y lo que quiero decir con diferenciales de crédito, me refiero al rendimiento incremental que un inversor gana por encima de los bonos del Estado, y la compensación que están recibiendo hoy por ese riesgo de crédito adicional es muy, muy baja históricamente. Los diferenciales de rendimiento actuales están aproximadamente en el quinto percentil histórico, por lo que sólo han sido inferiores a este 5% de las veces a lo largo de la historia, lo que definitivamente no es atractivo. Actualmente están en torno al 2,6% por encima de los bonos del Tesoro para los bonos corporativos de alto rendimiento, que, de nuevo, no es algo que pensemos que sea adecuado para justificar el riesgo de crédito adicional que conlleva.
Por lo tanto, creo que simplemente reforzaría la idea de que la construcción de carteras diversificadas ofrece muchas formas de aprovechar el entorno de mayor rendimiento en el que nos encontramos actualmente. Hemos vuelto a un punto en el que los bonos del Estado tradicionales o los bonos de alta calidad pueden ofrecer ese valor de cobertura en una cartera diversificada, lo que significa que si entramos en un periodo de desaceleración económica y las asignaciones a la renta variable se resienten, los bonos del Tesoro tienen realmente la oportunidad de que los rendimientos bajen y ofrezcan una revalorización incremental del precio de esa manera, lo que no ha sido el caso durante la mayor parte de las últimas dos décadas.
Hansen: Parece que el aumento de los rendimientos no siempre es una mala noticia, pero tal vez tenga sentido echar un vistazo más de cerca en lugar de pintar con una brocha muy ancha.
Pappalardo: Absolutamente. En muchos sentidos, el aumento de los rendimientos es un dolor a corto plazo que proporciona beneficios a largo plazo desde la perspectiva del inversor.
Perspectivas económicas 2025 Principales conclusiones
Hansen: ¿Algún comentario final sobre 2025, el año que viene? Tendremos una nueva administración, algunos cambios en la economía, estoy seguro. ¿Cuál es el mensaje para los inversores?
Pappalardo: Una pregunta totalmente justa pero difícil de responder. Nos hemos centrado en un par de temas. Uno es la salida de efectivo hacia la renta fija a largo plazo por muchas de las razones que hemos discutido hoy. Parece ser una decisión prudente para los inversores. En segundo lugar, hay que estar preparados para un cierto nivel de volatilidad. Ciertamente, con el cambio de régimen político, la Fed cambiando de marcha y moviéndose hacia un régimen de recorte, hay muchos factores desconocidos en este momento. Por tanto, es muy probable que veamos algunas sorpresas en 2025 y animaría a los inversores a no dejarse llevar por el pánico y a esperar algo de eso a corto plazo.
Hansen: Tiene sentido. Bueno, muchas gracias, Dom, por arrojar algo de luz sobre esto para nosotros y por charlar hoy en el podcast.
Pappalardo: Gracias, Sarah. Me alegro de estar aquí contigo.
Hansen: Con esto terminamos el episodio de esta semana. Gracias por vernos y hacer de este programa parte de su día. Suscríbase al canal de YouTube de Morningstar para ver nuevos vídeos sobre ideas de inversión, tendencias del mercado y opiniones de analistas. Gracias al productor senior de vídeo Jake VanKersen y a la editora multimedia asociada Jessica Bebel. Soy Sarah Hansen, periodista de mercados de Morningstar.
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