Iniciamos la cobertura de International Airlines Group (IAG) sin ventaja competitiva y con una estimación de valor razonable de 224 peniques por acción (2,41 euros por acción), respaldada por una sólida demanda de viajes, una recuperación gradual de la capacidad y una mayor eficiencia operativa, lo que se traduce en una mejora de la rentabilidad y la generación de flujo de caja.
Tras la pandemia, las aerolíneas europeas, entre ellas IAG, han logrado rendimientos récord en los ingresos por pasajeros. En 2023, el rendimiento de ingresos de IAG por pasajero-kilómetro de ingresos (RPK) alcanzó los 9,36 céntimos de euro, por encima de los 7,86 céntimos de euro de 2019.
El rendimiento total de ingresos por asiento-kilómetro disponible aumentó de 8,93 céntimos de euro en 2019 a 10,68 céntimos de euro en 2023.
Principales Métricas Morningstar para IAG
• Fair Value Estimate: GBX 224
• Morningstar Rating: ★★★★
• Economic Moat: None
• Morningstar Uncertainty Rating: High
Este aumento se vio impulsado por la fuerte demanda de viajes, con un crecimiento de los RPK superior al de los asientos-kilómetro disponibles (ASK) debido a la limitada oferta de aviones y a la capacidad de las aerolíneas para trasladar los aumentos de costes a los clientes.
Esperamos que las perspectivas de IAG sigan siendo positivas a medio plazo, con una previsión de que los RPK alcancen el 125% de los niveles de 2019 en 2028. Sin embargo, el sector se enfrentará a vientos económicos en contra debido a los continuos problemas de la cadena de suministro y al aumento de los gastos operativos, especialmente los costes laborales y los tipos de interés del servicio de la deuda. Prevemos que el rendimiento de los ingresos de IAG disminuirá gradualmente hasta los niveles anteriores al año 2028 debido al aumento de la competencia, que presionará las tarifas a medida que disminuya la escasez de aviones y tripulaciones. Prevemos que el ASK crezca a una TCAC del 5% durante nuestro periodo de previsión, frente al crecimiento del RPK a una TCAC del 4,9%.
En 2023, los ingresos por pasajero-kilómetro de IAG alcanzaron el 95,7% de los niveles de 2019, y esperamos que superen los niveles de 2019 en 2024, creciendo a una TCAC del 5,4% hasta 2028. Este crecimiento está impulsado por inversiones estratégicas en la modernización de la flota, una mayor utilización de los aviones y una expansión centrada en mercados rentables clave como el Atlántico Norte y América Latina.
La compañía está optimizando su estructura de costes mediante un programa de transformación que incluye la inversión en aviones más eficientes en consumo de combustible y el aumento de la previsibilidad y estabilidad de los costes laborales mediante acuerdos plurianuales con los sindicatos. En los próximos cinco años, IAG tiene previsto sustituir 140 aviones por nuevos modelos que consuman entre un 20% y un 40% menos de combustible. La actualización de la flota también debería reducir los costes de formación y mantenimiento. Esperamos que las perspectivas de IAG sigan siendo positivas a medio plazo, con una previsión de que los RPK alcancen el 125% de los niveles de 2019 en 2028.
Valor razonable e impulsores de beneficios
Asignamos a IAG una estimación de valor razonable de 224 libras esterlinas por acción, respaldada por una sólida demanda de viajes, una recuperación gradual de la capacidad y una mayor eficiencia operativa, lo que se traducirá en una mejora de la rentabilidad y la generación de flujo de caja.
Tras la pandemia, las aerolíneas europeas, incluida IAG, han logrado un rendimiento récord de los ingresos por pasajeros. En 2023, el rendimiento de ingresos por pasajero-kilómetro de IAG alcanzó los 9,36 céntimos de euro, frente a los 7,86 céntimos de euro de 2019. El rendimiento total de ingresos por asiento-kilómetro disponible aumentó de 8,93 céntimos de euro en 2019 a 10,68 céntimos de euro en 2023. Este aumento fue impulsado por la fuerte demanda de viajes, con un crecimiento de RPK superior al de ASK debido a la oferta limitada de aviones y a la capacidad de las aerolíneas para trasladar los aumentos de costes a los clientes. Creemos que el rendimiento de los ingresos descenderá gradualmente a niveles anteriores al año 2028 debido a la mayor competencia, que presionará las tarifas a medida que disminuya la escasez de aviones y tripulaciones.
Prevemos que el ASK crezca a una TCAC del 5% durante nuestro periodo de previsión, frente al crecimiento del RPK a una TCAC del 4,9%.
Moat económico de IAG
No creemos que International Airlines Group tenga un «moat» económico. IAG opera como aerolínea de red europea con centros principales en Londres Heathrow, Londres Gatwick, Madrid, Barcelona y Dublín. Las aerolíneas de red canalizan el tráfico de pasajeros a través de centros aeroportuarios caros y con franjas horarias limitadas, gestionando numerosos pasajeros en conexión. Este modelo requiere una flota compleja y variada, con múltiples tipos de aviones y configuraciones de cabina, para hacer frente a diferentes longitudes de ruta, patrones de tráfico y demandas de los clientes.
La complejidad de la programación y la necesidad de acomodar a los pasajeros en conexión suelen dar lugar a una menor utilización de la flota y a factores de carga inferiores en comparación con las compañías de bajo coste. Para contrarrestar los mayores costes unitarios, las aerolíneas de red intentan generar mayores ingresos unitarios ofreciendo una gama de clases de tarifas, incluidas la clase business y la primera clase, y mediante asociaciones de código compartido con otras aerolíneas y programas de viajeros frecuentes para atraer y retener a los pasajeros. Aunque IAG logró un rendimiento del capital invertido por encima de su coste de capital de 2015 a 2019, lo vemos insostenible. A largo plazo, es probable que IAG se enfrente a las mismas presiones económicas que desafían a la industria aérea en general, obstaculizando su capacidad para mantener altos rendimientos de manera consistente. La dinámica competitiva del sector de las aerolíneas presenta importantes retos para cualquier empresa que pretenda obtener beneficios económicos a largo plazo.
Fortaleza financiera de IAG
IAG entró en la pandemia del covid-19 con unos niveles de deuda relativamente más bajos que sus homólogos, y en 2023 había reducido su deuda neta en más de 3.000 millones de libras desde el pico alcanzado en 2021. La compañía ha amortizado una parte significativa de su deuda variable, incluidos 2.000 millones de euros de deuda respaldada por UKEF para British Airways y 800 millones de euros de deuda ICO para Iberia, reduciendo su exposición a tipos de interés variables y volatilidad financiera. En la actualidad, el 83% de la deuda bruta está relacionada con la financiación de aeronaves y el resto de la deuda no relacionada con el arrendamiento se reparte a lo largo de los próximos seis años, con vencimientos en su mayoría a partir de 2026. Además, el fondo de pensiones de IAG para British Airways se encuentra ahora en superávit técnico, lo que elimina la necesidad de nuevas aportaciones a corto plazo.
En el primer semestre de 2024, el grupo tenía una posición de deuda neta de 6.400 millones de libras y una liquidez total de aproximadamente 13.200 millones de libras, compuesta por 9.000 millones de libras en efectivo y 4.000 millones de libras en líneas de crédito. Esta fuerte liquidez garantiza que la compañía pueda gestionar eficazmente sus obligaciones de deuda repartidas a lo largo de los próximos seis años. IAG tiene como objetivo un ratio deuda neta/EBITDA inferior a 1,8 veces a lo largo de los ciclos económicos. Actualmente, este ratio se sitúa muy por debajo del objetivo, en 1,1 veces, frente a las 1,8 veces de finales de 2023, lo que demuestra la prudente gestión financiera de la empresa.
Asignación de capital
Asignamos a IAG una calificación de asignación de capital estándar, basada en una calificación de balance fuerte, una calificación de distribución al accionista justa y una calificación de inversiones justa. IAG está comprometida con la rentabilidad para el accionista. De 2013 a 2019, el grupo ha devuelto alrededor de 4.300 millones de euros de exceso de capital a los accionistas a través de recompras de acciones y dividendos, manteniendo al mismo tiempo una estructura de capital prudente. A partir del segundo trimestre de 2024, la empresa ha restablecido el pago de dividendos, con un pago a cuenta de 0,03 dólares por acción.
El grupo se dedica a mejorar la eficiencia de costes y maximizar el rendimiento del capital invertido, lo que históricamente se ha traducido en márgenes y ROIC que superan significativamente a los de sus competidores, con la empresa ofreciendo ROIC superiores a su coste de capital de 2015 a 2019. Esperamos que la empresa siga invirtiendo en iniciativas que impulsen el ahorro de costes y la optimización de la flota. Por ejemplo, la empresa participa actualmente en un programa de transformación en curso que se espera mejore aún más los márgenes mediante la optimización de la utilización de la flota, la minimización de los costes de mantenimiento y la capitalización de las economías de escala dentro del grupo. Al centralizar las operaciones de mantenimiento en sus distintas aerolíneas, IAG garantiza un uso más eficiente de los recursos y mantiene una calidad de servicio homogénea mediante instalaciones compartidas y procedimientos estandarizados.
Lo que dicen los alcistas
- Los mayores márgenes y los menores niveles de endeudamiento del grupo le otorgan más flexibilidad que a sus homólogos para hacer frente a la actual recesión.
- Las inversiones en racionalización de la flota darán lugar a una base de activos menos compleja, más flexible y eficiente.
- La utilización de una elevada proporción de aviones arrendados en su flota proporciona al grupo una mayor flexibilidad en la gestión de la capacidad durante el incierto entorno de la demanda.
Lo que dicen los bajistas
- La elevada exposición del grupo a los viajes de negocios de alto margen puede hacer que los márgenes se vean sometidos a presión si los viajes relacionados con los negocios se mantienen persistentemente por debajo de los niveles anteriores a la crisis de 1948.
- En medio de una demanda muy fuerte y una capacidad limitada, IAG podría tener dificultades para ofrecer su cabina premium.
- Las aerolíneas europeas de bajo coste, con ambiciones de crecimiento agresivo y mejores estructuras de costes, podrían aprovechar la oportunidad de ganar cuota en las rutas intraeuropeas de corta distancia más rentables del grupo.
