Los investigadores de las finanzas conductuales han identificado varios errores cognitivos que a menudo nublan el juicio de los inversores. Uno de los más comunes es el sesgo de recurrencia, es decir, la tendencia a conceder demasiada importancia a las últimas tendencias de rentabilidad, mientras se da poca importancia a otros factores, como los fundamentales, la valoración o las medias de mercado a largo plazo.
No siempre es obvio cuándo el sesgo de recurrencia puede introducirse en el proceso de toma de decisiones de inversión. Por un lado, hay pruebas de que las tendencias de rentabilidad a corto plazo persisten. Esto también se conoce como el efecto momentum, en el que los valores con un rentabilidad superior a la media en los últimos 12 meses* a menudo siguen a la cabeza. Y a nivel de clase de activos, región y estilo, las tendencias de rentabilidad pueden persistir durante periodos mucho más largos, incluso una década o más.
En este artículo, analizaré tres dicotomías de rentabilidad que han sido aparentemente imparables: grandes compañías frente a pequeñas, crecimiento frente a valor y EE.UU. frente a internacional. También examinaré las razones de su persistente predominio, así como los factores compensatorios que los inversores podrían considerar.
Grandes frente a pequeñas
En teoría, las empresas más pequeñas tienen más margen para crecer porque aún no han alcanzado todo su potencial o escala. La investigación académica ha destacado a menudo la ventaja de rentabilidad a largo plazo de las acciones de menor capitalización. Han superado a sus homólogas de mayor capitalización en unos dos puntos porcentuales al año durante todo el periodo comprendido entre 1926 y mediados de 2024. Esta ventaja de rentabilidad se debió a su gran ventaja durante varios periodos, como a finales de los años 30 y principios de los 40, el periodo comprendido entre 1974 y 1983, principios de los 90 y la mayor parte del periodo comprendido entre 2000 y 2010.
Más recientemente, sin embargo, las acciones de gran capitalización han superado a sus homólogas de pequeña capitalización en más de seis puntos porcentuales al año de media, durante el periodo de 10 años hasta el 30 de junio de 2024. Esta decepcionante evolución se debe en parte a las diferencias en la composición sectorial.
En comparación con el mercado en general, los índices de referencia de pequeña capitalización están menos expuestos a valores tecnológicos y más a sectores de la "vieja economía", como el consumo cíclico, el financiero, el inmobiliari y el industrial. A pesar del fuerte crecimiento económico general, estos sectores no han seguido el ritmo de los valores relacionados con la tecnología.
Sin embargo, los valores de pequeña capitalización suelen ser más sensibles a la economía que los valores emitidos por empresas más grandes y, por tanto, pueden comportarse mejor durante periodos de fuerte crecimiento económico. También son más baratos. Mientras que los valores de gran capitalización cubiertos por los analistas de Morningstar cotizan actualmente con una prima del 7% sobre su Valor Razonable Estimado, los valores de pequeña capitalización cotizan con un descuento del 14%.
Crecimiento frente a valor
Existe otra dicotomía de rentabilidad desde hace tiempo entre los valores de crecimiento, que registran un crecimiento superior a la media en beneficios, ventas, flujo de caja y/o valor contable; y las acciones de valor, que cotizan a precios relativamente bajos según diversas métricas. Los valores de crecimiento han superado a los de valor por un amplio margen en los últimos 10, 15 y 20 años. Las acciones de valor resistieron mucho mejor que las de crecimiento durante el mercado bajista de 2022, pero no lo suficiente como para compensar sus rendimientos rezagados en periodos anteriores.
Una de las razones de este déficit de rentabilidad es que los índices de valores no incluyen muchos valores tecnológicos, especialmente el grupo de los " Siete Magníficos" de valores tecnológicos de gran capitalización que han impulsado el mercado en los últimos años. Al mismo tiempo, están más expuestos a sectores rezagados como la energía, los servicios financieros y los servicios públicos.
¿Qué podría invertir esta tendencia? Algunas posibilidades podrían ser una corrección impulsada por la valoración o una recesión económica seguida de una recuperación. Además, los valores de crecimiento cotizan a precios relativamente altos, aunque sigan generando un crecimiento de los beneficios y las ventas superior a la media. El valor de crecimiento medio del Vanguard Growth ETF (VUG) cotiza actualmente con una prima del 12% sobre su valor razonable estimado. Las acciones del fondo de valor correspondiente (Vanguard Value ETF [VTV]) cotizan más o menos en línea con su valor razonable estimado.
Estados Unidos frente al resto del mundo
La tercera diferencia de rentabilidad a largo plazo es la existente entre los valores estadounidenses y los de otros mercados del mundo. La rentabilidad anualizada de los valores internacionales ha sido inferior a la de los valores estadounidenses en casi cuatro puntos porcentuales al año durante los últimos 20 años, y los márgenes han sido aún mayores en los últimos 10 y 15 años.
La exposición sectorial es uno de los factores que explican estos malos resultados. Los índices de referencia de las acciones no estadounidenses tienen poco peso en tecnología y relativamente mucho en sectores de la vieja economía, como los materiales básicos, los servicios financieros y la industria.
Sin embargo, como las acciones no estadounidenses han estado rezagadas durante tanto tiempo, ahora ofrecen valoraciones más atractivas. Las acciones estadounidenses cotizan actualmente a unas 33 veces los beneficios a largo plazo ajustados a la inflación (múltiplo también conocido como CAPE o PER de Shiller), frente a una media a más largo plazo de unas 24,5 veces. Así pues, aunque las empresas estadounidenses sigan ofreciendo unos fundamentales excepcionales, es posible que sus acciones ya estén valoradas. Por su parte, los mercados no estadounidenses tienen un CAPE medio de aproximadamente 19,8 a 30 de mayo de 2024.
La evolución de las divisas es otro factor a tener en cuenta. El dólar estadounidense ha tendido generalmente al alza frente a otras divisas importantes en los últimos 10 años aproximadamente. Esto ha sido negativo para las acciones internacionales, porque sus rentabilidades son menores cuando se convierten en dólares. Sin embargo, no hay garantías de que la fortaleza del dólar se mantenga para siempre. Algunos gestores internacionales, como David Herro, de Oakmark International, han defendido recientemente que las divisas no estadounidenses están mejor valoradas y deberían revalorizarse a medida que recuperen la paridad de poder adquisitivo.
Conclusión
Es imposible saber si estas tendencias aparentemente imparables se invertirán y cuándo lo harán. Tal vez estemos realmente en una nueva era en la que las medidas de valoración tradicionales son menos relevantes de lo que fueron en su día y los valores de crecimiento de megacapitalización de EE.UU. sigan dominando. Para ser justos, las valoraciones del mercado no son tan elevadas como en el punto álgido de la burbuja de las puntocom en 1999.
Dicho esto, los inversores avezados han aprendido a ser cautos cuando oyen vocen que afirman que "esta vez es diferente". Cuando esas voces se hacen cada vez más fuertes, se justifica cierta cautela.
*La mayoría de los investigadores y proveedores de índices excluyen el mes más reciente de los cálculos de impulso debido a otra anomalía del mercado (el efecto de inversión).
