Los bonos high yield tiene un gran atractivo para los inversores: pagan unos cupones mucho más elevados que los bonos de deuda pública de alta calidad. Sobre el papel, es mejor invertir en un bono que ofrece el 8% que en uno que ofrece el 3%. Pero, claro, ese elevado cupón tiene una contrapartida importante. Las empresas que pagan esos cupones son compañías con calificaciones crediticias inferiores a la categoría de grado de inversión (“investment grade”) que necesitan financiarse a toda costa y tienen que pagar unos cupones muy atractivos para poder captar el dinero de los inversores. El riesgo para el inversor es obviamente más alto que si invirtiera en un bono del Tesoro americano o del Estado alemán.
Por ejemplo, el índice de High Yield americano paga actualmente un cupón del 7,6% (vea gráfico adjunto). Puede parecer alto comparado con el cupón de estos últimos años o bajo frente a cupones de dos dígitos que tuvimos a principios del 2000. En todo caso podemos decir que el cupón actual del high yield americano está en línea con la media histórica.
Primer argumento: el diferencial de tipos
Pero el error es mirar únicamente el cupón del high yield sin compararlo con el cupón de la deuda pública de más alta calidad. No es lo mismo ofrecer un 7% o un 8% cuando los bonos del Tesoro ofrecen un 2% que cuando ofrecen un 4%. Lo importante es el diferencial (o spread) que ofrece el high yield. Y viendo el gráfico del histórico de ese diferencial, se encuentra prácticamente en mínimos históricos.
Y ese es el primer argumento por el cual no me gusta el high yiled en los niveles actuales.
Los fondos high yield son fondos de renta fija un poco particulares, pero, en definitiva, son fondos de renta fija. Y hay un principio que rige a todos los fondos de renta fija. Ganan cuando bajan los tipos de interés y pierden cuando suben los tipos de interés.
Por ejemplo, en el 2022, periodo que todo el mundo aún recuerda como un periodo en el que subieron los tipos de interés (para atajar una inflación al alza), los bonos high yield se comportaron muy mal. El índice de bonos high yield de la Eurozona perdió un 10,8% (llegando a retroceder un 15%).
Seguro que me vais a decir que lo que toca ahora son bajadas de tipos de interés y, que, por lo tanto, la situación actual dista mucho de lo que vivimos en el 2022. Es cierto. Si se producen bajadas de tipos de interés, los bonos high yield lo agradecerán.
Pero hay un elemento que ya hemos comentado que hay que tener en cuenta: el diferencial de rendimiento. El gráfico siguiente muestra la rentabilidad anual (en dólares) desde el año 2000 del índice Morningstar US High Yield TR.
¿Qué es lo que vemos? Que los años muy positivos para el high yield (los años 2003, 2009 o 2016, marcados con una barra verde) coinciden con un tipo en el diferencial de rendimiento. Es decir, cuanto más alto el high yield, mayor la posibilidad de obtener una buena rentabilidad. Y como comentamos más arriba, estamos en unos niveles muy bajos en ese diferencial de rendimiento.
Segundo argumento: el entorno económico
Hay un segundo argumento en contra del high yield en estos momentos: el entorno económico. Hay que saber que el comportamiento del high yield depende mucho del ciclo económico. En general los fondos high yield se comportan bien cuando la economía está creciendo a buen ritmo. Es normal porque en ese entorno la tasa de incumplimiento o de default suele ser baja. Por ejemplo, el año 2009, señalado más arriba como un año muy positivo para el high yield, fue un año de fuerte recuperación económica tras la gran crisis financiera de 2008. Por el contrario, en periodos de recesión económica (como en el 2008 o 2020), los fondos high yield suelen sufrir bastante.
En la actualidad, no estamos en ninguna de estas 2 situaciones. Ni la economía está en recesión, ni en fuerte expansión, pero hay que tener en cuenta que, aunque las tasas de impago están en niveles bajos comparados con las medias históricas, tras las subidas de los tipos de interés, el coste de refinanciación de la deuda de las empresas es considerablemente más elevado que el de estos últimos años, y que, además, existe un elevado volumen de vencimientos a corto plazo (especialmente en 2025).
Tercer argumento: una apuesta de low beta
El otro motivo por el que no me gusta el high yield es que es en realidad una apuesta de low beta. Quiero decir con ello que, aunque técnicamente los fondos de high yield son fondos de renta fija, tienen una fuerte correlación con la renta variable. Incluso, aunque la volatilidad (a 3 años, calculada con datos mensuales) del high yield (línea roja en el gráfico adjunto) es actualmente muy próxima a la volatilidad de los bonos diversificados (línea verde), históricamente ha estado más en línea con la de las acciones (línea azul).
Por otra parte, es relativamente fácil replicar un índice de high yield mezclando por ejemplo 60% de renta fija de muy corto plazo y 40% de renta variable. En el gráfico siguiente se ve una evolución más o menos similar en estos últimos 5 años entre este índice de high yield sintético y el índice de high yield de la zona euro.
Por eso creo que para muchos inversores, especialmente pequeños inversores, un fondo de high yield no aporta demasiado a una cartera diversificada entre acciones y bonos tradicionales.
