Los mercados están claramente descontando el peor escenario posible: el de una recesión. Los mercados están apostando a que el consumo estadounidense caiga con fuerza porque para tener una recesión ésta es la variable que falta. Pero, de momento, no hay ninguna evidencia de que esto vaya a ocurrir. Hasta hoy, el consumidor norteamericano sigue gastando a un ritmo elevado. Está claro que ese ritmo se va a reducir y que los norteamericanos van a consumir menos, pero la cuestión es cuánto menos.
Los mercados, sin embargo, piensan
que el consumo se va a desplomar. Pero, en un escenario de tipos de interés bajos, generalmente las cosas no ocurren de esta forma. Pienso más bien que los cambios en el consumo y en el mercado inmobiliario se harán de forma gradual.
¿Qué hay del riesgo de deflación?
Los mercados también están descontando este riesgo. Es la única manera de explicar lo que está ocurriendo en estos momentos. Uno sólo puede justificar las dramáticas caídas que estamos experimentando si espera un escenario de recesión con deflación o, por lo menos, con una inflación extremadamente baja.
¿Cómo explica que a pesar de la preferencia de los gestores por los mercados europeos, estos se comporten de forma bastante peor que los norteamericanos?
El relativo optimismo respecto a los mercados europeos puede explicarse por el hecho de que estos están en niveles más baratos que los americanos, tanto si se mide en términos de precio/beneficio o en términos de rentabilidad por dividendo (en Europa, actualmente, la rentabilidad por dividendo están en torno a los 3-3,5% comparado con un 1,7% en Estados Unidos).
Por otra parte, también hay que ser conscientes de que las principales burbujas que estamos sufriendo – la deuda de los consumidores en Estados Unidos, el deficit fiscal en Estados Unidos y la deuda pública en Japón – no están localizadas en nuestro continente.
Entonces, ¿por qué la gente es menos pesimista respecto a los mercados americanos a corto plazo? Podría ser una razón de flujos de fondos. En Europa, tenemos grandes fondos de pensiones de prestaciones definidas que se han visto obligados a vender acciones en el mercado. Lo mismo ha ocurrido con las grandes compañías de seguros que tienen una exposición en renta variable mucho mayor que en Estados Unidos.
Pero también hay una cierta decepción respecto a las políticas que los gobiernos están tomando en Europa. La gente, por ejemplo, está muy decepcionada con la actitud del gobierno alemán respecto a Mobilcom o con la del gobierno francés respecto a France Telecom. Están reaccionando al estilo japonés.
En todo caso, considero que los mercados de renta variable europeos están baratos en comparación con la renta fija. Si Estados Unidos evita una doble recesión (escenario al que damos una probabilidad del 50%), prevemos que la renta variable europea subirá entre un 15 y un 20% hasta finales del año 2003.
¿Cómo podríamos definir su estilo de inversión?
Nuestro estilo de gestión está basado en el análisis fundamental, con un análisis “bottom up” que se apoya en herramientas cuantitativas. Creemos que el crecimiento de los beneficios es la variable que mejor explica el comportamiento de un valor. Pero nuestro objetivo es invertir en títulos que ofrezcan un equilibrio atractivo entre un estilo crecimiento y un estilo valor. Es un estilo GARP, es decir “crecimiento a un precio razonable” (“Growth at Reasonable Price”).
Tenemos un sistema de rating de valores que atribuye un peso del 60% a elementos de crecimiento (crecimiento a corto plazo, crecimiento a largo plazo, entorno competitivo, gestión, flujo de caja libre) y un peso del 40% a elementos de valor (comparativa de ratios, descuento de dividendos, estructura del capital). A cada valor le atribuimos una puntuación que nos sirve para sobreponderar o infraponderar ese valor en nuestra cartera.
En cuanto a la propia cartera de los fondos de renta variable europea, es importante destacar que siempre estamos totalmente invertidos. Creo que cuando alguien compra un fondo de acciones, hay que darle lo que está esperando, es decir, un fondo de acciones y no un producto que tenga un 30% en liquidez o en renta fija. Tampoco utilizamos productos derivados en nuestras carteras.
¿Siempre habéis mantenido esos porcentajes del 60% - 40%?
Sí, a lo largo del tiempo ha dado buenos resultados aunque en mercados extremos como los actuales no funciona tan bien. Sin embargo, en mercados alcistas hemos batido a los gestores “value” y en los mercados bajistas lo hemos hecho mejor que los gestores “growth”.
Pero, actualmente las acciones de “valor”, como las del sector del automóvil, del metal, las compañías mineras o las químicas están demasiado caras. Por eso estamos infraponderando estos sectores más cíclicos en nuestra cartera. Ya están descontando una recuperación que pensamos será más lenta.
Por el contrario, estamos sobreponderando el sector petróleo (que según nuestros cálculos está cotizando como si el precio del barril estuviera en los 18 dólares), el de telecomunicaciones (están mejorando sus fundamentales y las valoraciones son razonables) y el financiero.
¿Cómo controla el riesgo de su cartera?
Primero, tenemos un departamento específico de control de riesgo que, cada mes, por ejemplo, desglosa el tracking error (*) de la cartera. Pero también aplicamos unos filtros sectoriales propios. Por ejemplo, nunca tendremos una posición sectorial con más de un 2,5% (tanto al alza como a la baja) con respecto a la del benchmark. Y tampoco estaremos más de un 3% sobreponderado o infraponderado con respecto a la de un valor individual en el índice.
(*) Nota: el tracking error mide la forma en la que una cartera se ha desviado de su benchmark; más concretamente, mide la volatilidad de esa diferencia.
