James Gard: Bienvenido a Morningstar. Hoy me acompaña Michael Field, estratega de mercado europeo de Morningstar. Gracias por acompañarme hoy, Michael.
Como cada mes, nos reunimos para discutir los temas más destacados relacionados con los mercados financieros, pero esta es la última reunión de este año. Por esta razón, también miraremos hacia 2024. Me alegra poder hablar contigo hoy también porque recientemente hemos tenido las decisiones de tres bancos centrales y hoy los mercados se están moviendo. Entonces hay mucho de qué hablar ahora. ¿Comenzamos con este año y luego pasamos al 2024?
Michael Field Absolutamente. 2023 fue un año verdaderamente lleno de acontecimientos, no sólo positivos. Empezamos el año pensando que estaríamos en una recuperación estructural tras la pandemia y la reapertura de China. En definitiva, muchos catalizadores positivos. Luego tuvimos la crisis bancaria en marzo, y las cosas continuaron a partir de ahí, con los mercados subiendo y luego cayendo a lo largo del año. Pero por suerte, y como bien dices, hoy es un día realmente interesante.
Hay mucho entusiasmo por la decisión de la Fed de anoche (14 de diciembre de 2023) y las actas de la reunión de la Fed. No pensé que dijeran nada en particular que nos diera tanta esperanza, pero el mercado parece haber reaccionado positivamente. Y si nos fijamos en el S&P 500, el mercado de valores europeo y el FTSE, todos están muy cerca de máximos históricos, lo que, teniendo en cuenta que las economías europeas todavía están al borde de la recesión, parece realmente una locura. Pero eso es lo que está pasando.
Gard: Por supuesto. En mis notas que había preparado para hoy había escrito "contra todo pronóstico" para las acciones de los mercados europeos de este año. De hecho, a pesar de dos caídas registradas durante el año, los mercados o índices europeos mostraron un buen desempeño.
Field: Sí, de hecho, contra todo pronóstico, fue un buen resultado general para los inversores si se tiene en cuenta cuánto ganaron durante el año. Una vez más, ya sea que se invirtiera en Estados Unidos o en Europa, las rentabilidades fueron de dos dígitos. Sorprendentemente, creo que si me hubieras dicho esto hace unos meses, probablemente no te habría creído. En general, ha sido un buen año para los inversores.
Y luego, gracias a este resultado, las cosas deberían mejorar en el transcurso de 2024, al menos en términos de tasas de interés decrecientes. Entonces, por más loco que parezca que los mercados estén cerca de máximos históricos, ciertamente se puede entender por qué los inversores tienen confianza, dadas las rentabilidades obtenidas en 2023.
Gard: Por supuesto. Así que las condiciones parecen buenas para que el repunte de fin de año continúe hasta 2024. Pero centrémonos por un momento en el Reino Unido, que no parece haber participado en este repunte. Si nos fijamos en el nivel del FTSE 100, es el mismo que a principios de año, a pesar de algunos movimientos hacia arriba y hacia abajo. ¿Por qué cree que el Reino Unido se ha quedado atrás en el repunte mundial?
Field: Creo que lo primero que hay que decir es que sí, definitivamente el Reino Unido no ha experimentado las mismas ganancias que los otros índices en lo que va del año. Pero su afirmación de que el nivel del índice FTSE se ha mantenido prácticamente sin cambios desde principios de año ignora de alguna manera el hecho de que todavía está muy cerca de máximos históricos. Entonces, en general, no estuvo tan mal.
Pero hay algo de verdad en lo que dices. Creo que el FTSE 100 tiene algunos problemas estructurales y creo que los inversores son conscientes de ello. El resultado es la tendencia que estamos viendo en términos de salidas de capital de los índices bursátiles del Reino Unido.
Creo que estamos viendo un reequilibrio de las carteras globales y los principales índices del Reino Unido son simplemente menos atractivos en este momento. El mercado de valores del Reino Unido está muy expuesto a los sectores bancario y de materias primas; por lo tanto, hay muy pocas industrias en crecimiento. Está bien documentado que muchas más empresas han trasladado sus principales cotizaciones a Nueva York este año y creo que este es uno de los principales factores por los que el FTSE se ha quedado rezagado con respecto a otros mercados.
Gard: Todos los años leo perspectivas de bancos y gestores de activos que dicen que el Reino Unido está muy barato y que el año que viene será un gran año para este mercado porque es una gran oportunidad de compra. Quiero decir, lo he leído tantas veces que esta predicción podría eventualmente hacerse realidad. Pero si a los mercados globales les va bien, ¿podría beneficiarse también el Reino Unido?
Field: Sí, creo que es cierto. El índice FTSE 100 cotiza a un P/E de aproximadamente la mitad que el del S&P 500. Por lo tanto, creo que el perfil de crecimiento más bajo de algunas de las empresas que componen la cesta del FTSE 100 y las expectativas bastante aburridas con respecto al rendimiento futuro ya están descontados en las valoraciones del mercado del Reino Unido.
Gard: Hablemos de 2024. En su reciente artículo sobre las perspectivas para el nuevo año dice que espera que la inflación no se normalice completamente, pero que Occidente aún debería evitar una recesión. Así pues, parece que se dan las condiciones para un año positivo.
Field: Creo que en general se puede decir eso. Se espera que las tasas de interés caigan en todo el mundo occidental, como lo demuestran los tres principales bancos centrales que estamos analizando. Por lo tanto, esto es ciertamente positivo en cualquier caso para el mercado de valores y sienta una buena base para el próximo año.
Si miramos el mercado europeo, las valoraciones se acercan al valor razonable. Pero dentro de él hay muchos segmentos infravalorados en los que los inversores pueden centrarse. Y uno de ellos es el sector de servicios públicos, que ha sufrido tanto en Estados Unidos como en Europa y ahora ofrece descuentos realmente importantes. Los inversores parecen haber ignorado algunas características de este sector y el hecho de que en este caso están comprando acciones que están destinadas a apreciarse y tener dividendos crecientes, en lugar de simplemente un flujo de renta fija como ocurre con los bonos. Por tanto, no se trata de títulos sustitutos de los bonos, aunque por las ventas registradas de acciones del sector utilitario en los últimos seis meses, los inversores parecen haberlo pensado. Entonces creo que sí, definitivamente hay algunos sectores que se beneficiarán de esto.
Espero que, en general, 2024 sea un mejor año en algunos aspectos. Pero lo que me gustaría advertir es que en el Reino Unido y Europa estamos ante los tipos de interés más altos en 16 años. Pero sólo llevan seis meses en este nivel. Por lo tanto, todavía no hemos visto todos los efectos de las tasas de interés en la economía. Estamos empezando a hacer eso ahora.
Las solicitudes de hipotecas o aprobaciones de hipotecas en el Reino Unido se encuentran en su nivel más bajo en 10 años. Han bajado un 40% en términos anuales. Pero lo más difícil, tanto para las empresas como para los consumidores, será a principios de 2024. Cuando los tipos de interés bajen, estas empresas se beneficiarán, pero no nos sorprenda si en los primeros meses o incluso la primera mitad de 2024 veamos declaraciones más negativas de las empresas o si todavía vemos emerger algo de esa negatividad.
Gard: No hay duda de que habrá sectores que se verán más afectados, como los más expuestos al ciclo económico. Sin embargo, las ventas minoristas del Reino Unido han demostrado ser resistentes. Sin embargo, las perspectivas para el próximo año no son excepcionales, seamos realistas.
Field: Creo que es cierto. Creo que todos hemos visto nuestras facturas de calefacción; a mí me sorprendió ver la mía esta mañana. Así que creo que el consumidor se ha visto afectado en muchos frentes y que algo, como la compra de ropa, podría fácilmente decaer. Creo que leí recientemente algunas estadísticas que muestran cuánto exceso de ropa y artículos tiene el hogar promedio en el Reino Unido.
Otras estadísticas, sin embargo, dicen que en los últimos seis meses el hurto ha alcanzado niveles muy altos en el Reino Unido e Irlanda. Esto es muy indicativo de cuántas personas están sufriendo realmente. Entonces creo que tiene razón, podríamos ver un período de dificultades, aunque, hasta cierto punto, esto ya se ha incorporado a las valoraciones del mercado. El panorama en el sector del consumo, sin embargo, es realmente heterogéneo.
Gard: Dijo en su previsión que no ve un catalizador claro para el repunte del sector de consumo cíclico, a pesar de que parecen estar cotizando con valoraciones baratas.
Field: Eso creo. Hemos visto algunos segmentos dentro del sector de bienes de consumo, como el de viajes, que han experimentado una recuperación masiva.
Gard: Sí.
Field : Creo que uno de los problemas aquí es el hecho de que si nos fijamos en la cantidad de hoteles y restaurantes disponibles, todavía está por debajo de los niveles prepandémicos, mientras que la demanda ha vuelto a los niveles prepandémicos, lo que provocó ese desequilibrio que vemos. cuando salimos a comer y vemos que los restaurantes están todos llenos y nos preguntamos qué está pasando en el mundo del consumo, si quizás de repente la gente esté ganando mucho más dinero que antes. Lo cual no es cierto. Así que aquí no hay un verdadero catalizador.
El sector del lujo, sin embargo, fue el que durante un tiempo consideramos verdaderamente defensivo, porque ofrece sus productos a consumidores de altos ingresos, cuyas compras no dependen de si han obtenido o no un aumento de salario. Estas empresas han sido llamadas, hasta cierto punto, a prueba de balas, pero ahora también están empezando a aparecer grietas aquí. Se ve a muchos fabricantes de lujo hablando de grandes inventarios sin vender y de la necesidad de reducir los precios. Entonces, este es otro segmento de consumidores que está pasando apuros en este momento.
Por supuesto, hay excepciones a la regla, pero la mayoría de las empresas de consumo tienen que lidiar con el limitado poder adquisitivo del consumidor medio. Las facturas de servicios públicos siguen siendo altas y, como dijimos antes, muchos consumidores han visto aumentar sus costos de vivienda. Entonces, tienen que renunciar a algo.
Gard: Alejémonos un poco del sector de los bienes de consumo. Ya ha mencionado el sector de servicios públicos, por lo que me gustaría centrarme en el sector sanitario. Suele ser un sector defensivo. En el Reino Unido, las acciones de Glaxo no han tenido un desempeño especialmente bueno este año, mientras que Novo Nordisk ha tenido un año fantástico. Sé que logró un gran avance con uno de los medicamentos para la diabetes. ¿Cuáles son sus opciones de inversión con respecto a este segmento? Si no recuerdo mal, mencionaste las industrias de la oncología en tu perspectiva.
Field: Creo que lo primero que debemos aclarar son los sectores defensivos. No decimos que sean los únicos sectores en los que se puede invertir. Lo que estamos diciendo es que si nos fijamos en las inversiones –no sólo en Europa, sino a nivel mundial– y en particular en aquellos sectores que actualmente tienen las valoraciones más baratas, hay varias opciones. Están los bienes de consumo cíclicos, que siguen siendo uno de los sectores más baratos, las acciones de telecomunicaciones y las acciones financieras.
Todos parecen muy convenientes. Pero algunos de ellos cotizan a bajo precio por una razón. De hecho, existe una gran preocupación por parte de los inversores sobre algunas acciones que están muy expuestas al ciclo económico. Creemos que las cosas mejorarán hasta cierto punto en 2024. El recorte de los tipos de interés será un catalizador positivo. Pero mientras tanto, si nos fijamos en las economías del Reino Unido y Europa, todavía están al borde de la recesión. El otro día, el Reino Unido registró una cifra de PIB bastante buena. Pero eso significa que subió 30 puntos básicos respecto al mes anterior, lo cual no es algo por lo que preocuparse. Mientras que en Europa, una vez más, hay datos negativos.
Las economías están al borde de una recesión y los inversores lo saben. Entonces, lo que estamos diciendo es que los sectores más defensivos, como el farmacéutico o el de servicios públicos, ofrecen cierta protección. Respecto a estos últimos, los inversores son conscientes de las cualidades defensivas de estos títulos y de la previsibilidad de sus flujos de efectivo. De hecho, todos tenemos que pagar nuestras facturas de servicios públicos.
El sector farmacéutico, evidentemente, es otro sector decididamente defensivo. La gente es consciente de esta cualidad, así como de su perfil de crecimiento, y normalmente valora estas características. Pero no esta vez. Muchas de estas empresas (vimos que Pfizer emitió un comunicado el otro día) están en problemas debido a los medicamentos anti-Covid. Básicamente, las ventas de estos productos no están a la altura de las expectativas. A los inversores les preocupaba que estos medicamentos pudieran decepcionar este año y parece que tenían razón. El otro día revisamos a la baja nuestra estimación del valor razonable de Pfizer, aunque la acción sigue cotizando con descuento.
Sin embargo, hay otros segmentos, como también has dicho, la inmunología y la oncología, en los que vemos un perfil de crecimiento realmente interesante en los próximos años. Los inversores, en este caso, están preocupados por la caducidad de las patentes (patent cliff) y el riesgo de que el crecimiento de estas empresas no sea lo suficientemente bueno como para compensar el efecto negativo de la caducidad de los derechos de patente que se producirá en los próximos años. Por este motivo descuentan estos títulos. Pero, una vez más, continuamente vemos áreas de posibles avances. Mencionó a Novo Nordisk, que se ha beneficiado del entusiasmo del mercado por los medicamentos para bajar de peso. Pero la otra cara de la moneda es que los inversores están ignorando los medicamentos oncológicos e inmunológicos de los que hablé antes. Entonces, definitivamente hay áreas del sector farmacéutico que ahora representan oportunidades, y yo diría que también oportunidades muy defensivas, que es lo que necesitaremos en 2024 debido a toda la incertidumbre que enfrentamos.
Gard :Excelente. Mirando el año que viene y los sectores que podrían estar en dificultades, les pregunto: ¿cómo creen que van las cosas en el sector bancario y si el sector inmobiliario comercial podría sorprender negativamente el próximo año?
Field: No creo que ninguno entre en crisis. En relación con su primera pregunta, todos experimentaron un marzo de pánico este año. Parece que han pasado unos dos años desde entonces, pero estamos hablando de algo que ocurrió recién el pasado mes de marzo. Pensábamos que las quiebras bancarias tendrían un efecto dominó en toda Europa y Estados Unidos, pero después de la debacle del Credit Suisse en realidad no pasó nada. En aquellas semanas nuestros analistas subrayaron que los bancos europeos estaban bastante bien capitalizados y ésta es la opinión que mantenemos ahora. Recientemente, vi un gráfico elaborado por uno de nuestros analistas, que cubre los bancos más grandes de Europa, que destacaba que todos ellos gozan de buena salud financiera.
Esto no significa que no pueda pasar nada. Los bancos, como parte de su modelo de negocio, dependen en gran medida del apalancamiento. Por eso siempre hay un componente de riesgo. Pero desde una perspectiva de capital, están bien capitalizados. Por tanto, sobre esta base no debería haber otra crisis en el sector. Dicho esto (y aquí llegamos a nuestra visión ligeramente contraria sobre el sector), las valoraciones de estas acciones han aumentado significativamente. No todos, todavía hay oportunidades, pero en promedio las valoraciones han aumentado. Además, en este momento los rendimientos del capital que están produciendo las entidades de crédito probablemente estén en su punto máximo, debido a la expansión de los márgenes de interés netos (es decir, la diferencia entre el interés que obtienen prestando capital y lo que pagan por pedir dinero prestado).
Pero el problema para los bancos es: ¿en qué dirección van ahora estos márgenes? Como dijimos, las peticiones de hipotecas han disminuido un 40% interanual en el Reino Unido. Esto es malo para ellos. Y deberíamos esperar que la deuda incobrable también aumente de ahora en adelante. Creemos que esta fase será manejable, pero al mismo tiempo afectará la rentabilidad durante los próximos 6/12 meses. Por lo tanto, desde nuestro punto de vista, algunos bancos parecen tener valoraciones atractivas, pero el panorama general no es el optimista del que hablábamos a principios de este año.
Gard: En lo que respecta a los bancos, lo mejor parece haber pasado. Si las tasas han alcanzado su punto máximo, en Estados Unidos y Europa, no es probable que las cosas mejoren en términos de margen de interés neto.
Field: Ese parece ser el caso, James. El Banco de Inglaterra amenaza con volver a subir los tipos, pero a estas alturas creo que la amenaza es menos creíble. Creo que simplemente se están dando margen de maniobra en caso de que suceda algo adverso y necesitan evitar impactar al mercado. Entonces, ahora meten todo eso en la mezcla para decir, bueno, eso ya lo dijimos en diciembre.
En relación con su segunda pregunta, la perspectiva que elaboramos menciona el inmobiliario comercial como uno de los posibles riesgos. Hasta cierto punto, creo que el mercado ha entendido lo que está sucediendo después de la pandemia, qué tipos de propiedades comerciales se están utilizando y qué tipos están pasando apuros.
Por lo tanto, creo que el sector puede estar listo para algún tipo de ajuste de cuentas en 2024. La pregunta es si las consecuencias de esta dinámica dentro del sector inmobiliario se extenderán al resto de la economía. Sin embargo, hay muchos otros riesgos que hemos discutido.
En primer lugar está la economía china y, más concretamente, su sector inmobiliario. Hemos leído mucho sobre Evergrande y se habla de default en este sentido. Luego existen otros riesgos, como la invasión de Taiwán y el efecto en cadena que esto podría tener en la industria de los semiconductores.
Gard: Este es el tipo de riesgo que esperábamos que se materializara este año, pero que podría volverse real el próximo. 2024 será un año electoral en el Reino Unido y Estados Unidos. En su opinión, ¿las elecciones políticas en estos dos países lograrán introducir cierta volatilidad en el mercado y, por tanto, interrumpir la narrativa de un mercado bursátil en máximos?
Field: Las elecciones en el Reino Unido probablemente no lo serán tanto. Los laboristas llevan ya bastante tiempo una ventaja en las encuestas de hasta 20 o 25 puntos porcentuales. Por tanto, creo que en gran medida los mercados son muy conscientes de la situación política en el Reino Unido.
La situación de Estados Unidos es un poco más inestable, digamos, porque no sabemos exactamente qué tipo de políticas introduciría Trump si regresara al poder por otros cuatro años. Y por lo que he leído recientemente, las implicaciones para el resto del mundo podrían ser significativas. Sobre todo porque el mundo se encuentra en una situación bastante precaria debido al conflicto entre Ucrania y Rusia.
Por lo tanto, cualquier cambio en la financiación y en el apoyo en general a Ucrania podría tener consecuencias muy importantes, en particular para Europa. En mi opinión, podrían producirse muchos efectos en cadena que no se han analizado plenamente y que podrían producir shocks en el mercado. No creo que la cuestión sea si Trump resulta elegido o no, sino que es más bien una cuestión de qué políticas seguirán a su elección.
Sin embargo, uno de los aspectos positivos de la pandemia y la guerra en Ucrania es que el mercado ahora está más alerta ante estos riesgos extremos. Creo que nsotros, como organización y como inversores, ahora somos mucho más conscientes de los riesgos potenciales y ya hemos empezado a nombrarlos y a hablar de sus posibles repercusiones. Por lo tanto, creo que la mayor concienciación ya es una señal muy positiva para los mercados, que al menos esta vez están pensando en los riesgos con antelación y que deberían sorprenderse menos si realmente se producen.
Gard: Como dicen: "prevenido, prevenido". Creo que en el pasado los inversores quedaron desprevenidos por cosas que tal vez podrían haber sucedido. El riesgo geopolítico siempre está presente, pero parece que los mercados tienden a pasar página rápidamente a menos que las cosas se pongan extremadamente mal. Pero siempre vale la pena empezar pensando en lo que podría salir mal, en lugar de en lo que probablemente salga bien.
Field: Absolutamente.
Gard: Excelente. Muchas gracias Michael. Espero comentar sobre la próxima temporada trimestral, cuando todas las empresas más grandes del mundo dirán qué tan bien les fue en 2023. Para Morningstar, soy James Gard.
