La salida a bolsa en Estados Unidos del diseñador de chips británico Arm Holdings (ARM) ha sido una de las OPV más sonadas del año, aunque su segunda iteración como empresa pública no haya estado exactamente a la altura de las expectativas. Con un precio de salida a bolsa de 51 dólares, en el extremo superior de la horquilla, las acciones se dispararon un 25% el 15 de septiembre, primer día de cotización. Un mes después, apenas superan en un dólar este precio.
Esta semana Morningstar inicia la cobertura de Arm y nuestro análisis refleja cierta cautela sobre la valoración de la empresa. Asignamos a las acciones un valor razonable de 34 dólares, 17dólares por debajo del precio de salida a bolsa.
"Nos cuesta justificar la elevada valoración de la OPV de Arm a pesar de sus buenas perspectivas de crecimiento", afirma el analista Javier Correonero.
Esta valoración de 34 dólares por acción implica un valor de empresa -una medida de valoración relacionada con el rendimiento financiero- sobre beneficios antes de intereses e impuestos (EBIT) de 41 y 31 veces para los ejercicios 2024 y 2025. A 51 dólares por acción, el precio de cotización, eso implicaría múltiplos de 59 y 41 para esos años.
Morningstar prevé una tasa de crecimiento anual compuesto de los ingresos del 11% durante la próxima década, con unos márgenes operativos que pasarán del 23% en 2023 al 39% en 2026 debido al apalancamiento operativo.
La empresa tiene un amplio foso económico, según nuestros analistas. Correnero afirma: "nuestro amplio moat se sustenta en los costes de cambio y los activos intangibles. Una vez que una empresa desarrolla un chip en una determinada arquitectura, acepta implícitamente que las versiones posteriores del chip se harán en esa misma arquitectura. Incluso grandes empresas como Apple pueden tardar años y millones de dólares en cambiar de arquitectura, como ocurrió con las CPU de los portátiles Mac al pasar de x86 de Intel a Arm.
"Arm mantiene relaciones duraderas con sus clientes, lo que le da visibilidad sobre los futuros diseños de los clientes, facilitando la innovación en I+D. Los productos de Arm también tienen una vida útil muy larga, ya que el 46% de los ingresos de la empresa siguen procediendo de productos lanzados entre 1990 y 2012."
Otras ventajas competitivas son la cuota de mercado de Arm del 99% en CPU para smartphones y del 65% en otros chips para móviles. Correnero afirma que la mayor oportunidad de crecimiento de Arm reside en los centros de datos.
"La energía es uno de los principales gastos de un centro de datos, por lo que minimizar el consumo energético es primordial", afirma.
"Aunque x86 [de Intel] sigue siendo la arquitectura principal de los centros de datos, Arm ha ido ganando cuota de mercado, ya que al disponer de CPU más eficientes energéticamente permite instalar más unidades, lo que aumenta el rendimiento y reduce el consumo energético unitario". En automoción, la transición a los vehículos eléctricos implica maximizar la duración de las baterías, lo que también juega a favor de Arm."
Aun así, a Arm se le asigna un alto grado de incertidumbre. Esto se debe a dos factores: China y la arquitectura RISC-V. Nuestros analistas explican:
1) Arm China es la única entidad autorizada a vender la PI de Arm en China. Sin embargo, no está controlada por Arm Holdings. Arm concede licencias de propiedad intelectual a Arm China, que a su vez las sublicencia a clientes chinos como Xiaomi o Huawei. El reconocimiento de los ingresos de Arm Holdings procedentes de China depende de la información que suministra Arm China, y los controles de información financiera han sido históricamente deficientes. También consideramos que los empleados chinos podrían intentar robar propiedad intelectual de Arm China, dadas las continuas tensiones políticas con Estados Unidos.
2) RISC-V es una arquitectura muy sencilla y de código abierto en la que los desarrolladores pueden modificarla sin pagar licencias de arquitectura. Esto reduce los costes iniciales y ofrece más libertad de diseño, aunque a costa de un mayor plazo de comercialización y una peor atención al cliente. No creemos que RISC-V perjudique a Arm en los próximos 10 años, pero a partir de entonces la adopción del ecosistema dependerá de la voluntad de cambio de los clientes y de lo agresivo que sea Arm con los precios.
