Uno de los riesgos que está pasando a primer plano en este 2023 es sin duda el riesgo de impago. El fuerte aumento de la inflación, con el consiguiente efecto sobre los tipos de interés, y los vientos de recesión en todo el mundo son los principales combustibles del aumento de las tasas de impago en todo el mundo. Pero, ¿hasta qué punto es real este riesgo? ¿Y qué impacto podría tener en los mercados financieros?
Es útil recordar que el riesgo de impago, en pocas palabras, es el riesgo de que el emisor de un instrumento financiero, como un bono o una acción, no cumpla con su obligación. Si el emisor es una empresa que cotiza en bolsa, es evidente que acabar en impago se traduce en una caída muy fuerte del precio de la acción ya que, en general, los accionistas de la empresa tienen menos garantías de recuperar el dinero invertido que los acreedores. Pero en realidad esto, como nos enseña el reciente caso de insolvencia de Credit Suisse, con acreedores de bonos At2 mucho más penalizados que los accionistas, no siempre es cierto.
Además, el riesgo de impago puede manifestarse a través de múltiples canales. Incluso puede afectar a empresas del sector financiero a través del mercado de materias primas. Esto es lo que ocurrió durante el inicio del conflicto entre Rusia y Ucrania, cuando la subida paralela de los precios de ciertas materias primas hizo estallar las peticiones de márgenes de los derivados vinculados a estas materias primas. El resultado fue una crisis con impagos por parte de instituciones financieras que no estaban suficientemente cubiertas para responder a esta explosión de peticiones de márgenes.
Lo que dice el termómetro del high yield europeo
¿Cuánto vale hoy el riesgo de impago? Una medida es la tasa de impago esperada de las empresas emisoras, que a su vez varía en función de la solvencia actual y futura del emisor y de la zona de política monetaria a la que pertenece, como en el caso de la zona euro para los emisores supervisados por el BCE.
En particular, el termómetro más sensible del riesgo de impago se refiere a la tasa de impago esperada de las empresas menos solventes, las que ofrecen bonos que pueden incluirse en la subclase de activos de alto rendimiento o high yield. Pues bien, según explican los analistas de S&P Global Ratings, la tasa de impago de las empresas europeas con grado especulativo podría elevarse hasta el 3% en junio de 2023.
En concreto, los expertos estiman que la tasa de impago de las empresas europeas con grado especulativo a 12 meses podría alcanzar el 3,6% en marzo de 2024, frente al 2,8% de marzo de 2023. ¿La razón? La combinación de la subida de los tipos de interés, la ralentización del crecimiento y unos costes de producción todavía elevados podría provocar una disminución de los beneficios y un aumento de los impagos, sobre todo de deuda en dificultades y otras reestructuraciones extrajudiciales. Lo explican desde S&P Global Ratings: "una ralentización prolongada del crecimiento o una recesión podría elevar la tasa de impago hasta el 5,5% en nuestro escenario pesimista”, señalan los expertos.
Y si la inflación subyacente se mantiene alta, los bancos centrales tendrán que endurecer sus políticas más allá de las expectativas actuales, con nuevas repercusiones en el gasto, la inversión y los flujos de caja. Mucho dependerá de la evolución de la inflación y el crecimiento económico en los próximos meses. Aunque no forma parte de las previsiones de base de S&P, si los recientes descensos de la inflación general se traducen en un descenso de la inflación subyacente, los tipos de interés podrían bajar, lo que abriría la demanda de deuda de mayor riesgo en el mercado, aunque no hasta los niveles de 2021.
Aumentan los impagos en Estados Unidos
Una reciente evaluación publicada por Moody's Investors Service refuerza las expectativas de aumento del riesgo de impago. Según sus expertos, 16 de las empresas supervisadas por la agencia a escala mundial entraron en mora en mayo, frente a las 12 anteriores. "En lo que va de año, Moody's ha registrado un total de 62 impagos", reza una nota de la empresa de calificación, "en Norteamérica se han registrado 42 (41 en EE.UU. y 1 en Canadá). Dentro de Norteamérica, el número de impagos en EE.UU. se ha más que duplicado, frente a los 16 del mismo periodo de 2022. Los impagos restantes se registraron en Europa (11), América Latina (7) y Asia-Pacífico (2).
Incluso las empresas suizas sufren riesgo de insolvencia
Otra confirmación contundente de que el riesgo de impago está creciendo en todo el mundo procede de la rica Suiza. Caracterizado ya por la crisis del Credit Suisse, el año 2023 registrará una oleada de quiebras empresariales, según la empresa de información económica Dun & Bradstreet (D&B). Las cifras dejan poco lugar a dudas. En los tres primeros meses del año, 1.624 empresas tuvieron que cerrar por insolvencia en Suiza, un 36% más que en el mismo periodo de 2022. "El entorno económico más difícil hizo que muchas empresas suizas se quedaran sin oxígeno en el primer trimestre y tuvieran que declararse insolventes", señalan los expertos de D&B.
Pero entonces, ¿hay peligro de impago o no?
La opinión de los analistas sobre el riesgo de impago parece inclinarse en general hacia una previsión de deterioro de los fundamentales del mercado emisor, pero no hacia un ciclo completo de impago. Se señala que, por ahora, los fundamentales corporativos en el sector de alto rendimiento siguen siendo sólidos en general, gracias a una elevada cobertura de intereses y un apalancamiento relativamente bajo, aunque parece que van a deteriorarse en los próximos trimestres debido a los efectos retardados de la política monetaria sobre la economía.
Konstantin Leidman, gestor de carteras de renta fija de Wellington Management, explica: "Aunque estimamos que las tasas de impago de los bonos de alto rendimiento aumentarán, alcanzando la media a largo plazo (~4%-5%) durante el próximo año, no esperamos un ciclo de impago a gran escala. Un factor que debería contribuir a limitar el número de impagos es la alta calidad del actual mercado de alto rendimiento en comparación con los valores históricos. De hecho, hoy en día el segmento de alto rendimiento tiene un porcentaje de calificación CCC (el tramo de menor calidad) inferior al 9%, en comparación con casi el 17% justo antes de la crisis de 2008".
En general, los expertos consideran que el mercado europeo de alto rendimiento es especialmente resistente. "En 2022, las perspectivas para esta clase de activos eran ligeramente preocupantes", afirma Jake Lunness, analista de deuda de alto rendimiento y mercados emergentes de Columbia Threadneedle Investments. Deutsche Bank prevé una tasa de impago del 3,8%. A pesar de los temores, los impagos en el último año han afectado a menos del 0,5% del mercado europeo de alto rendimiento, lo que está muy por debajo de la media a largo plazo cercana al 2%.
Una situación menos oscura de lo esperado parece asociarse también al tema de los emisores de países emergentes, tanto soberanos como corporativos. Por ejemplo, en cuanto a los países emergentes africanos, según Brett Rowley, Director Gerente de Mercados Emergentes de TCW, ha habido una idea errónea en el frente de los impagos de que hay un grupo de países en África en riesgo constante de impago. "Ha habido un par de ellos, Zambia y Ghana. Zambia al principio de la pandemia y Ghana más recientemente. Ahora, sin embargo, empezamos a ver la otra cara de la moneda, con claros progresos en Ghana, por ejemplo, que ha recibido garantías financieras de los acreedores oficiales", dijo el experto.
Una nota final. El aumento del riesgo de insolvencia no es sólo una amenaza que pone en crisis los precios de las acciones y los bonos. La caída de los precios debida a un aumento del riesgo global de insolvencia puede representar una oportunidad para los inversores que conocen los fundamentos de las empresas emisoras y para los fondos especializados en bonos de titulización de activos (ABS) con subyacentes que permiten diversas exposiciones a activos improductivos, incluidos los NPL de origen bancario y los créditos procedentes de procedimientos de insolvencia. Pero estos son juegos que sólo pueden jugar, y quizás ganar, los inversores profesionales.
