Como para muchos otros sectores de renta fija, 2022 fue un año difícil para los bonos emergentes. Ahora, sin embargo, la deuda emergente en divisa local vuelve a estar en el candelero. Esta tendencia se debe, por un lado, al apetito cada vez mayor de los inversores por el riesgo -tras la pandemia de Covid, el shock de la guerra en Ucrania, años de desinflación y una política monetaria distorsionada- y, por otro, al hecho de que el dólar estadounidense, que ha crecido sin cesar durante los últimos 15 años, parece haber empezado a detenerse.
La tendencia del dólar estadounidense ha cambiado de dirección, con signos de que el avance imparable observado durante la última década está empezando a ralentizarse", se lee en una nota de Mary-Therese Barton, responsable de bonos de mercados emergentes de Pictet AM. Desde la crisis financiera mundial de 2008-2009, el dólar ha subido sin cesar. Comparado con una cesta de divisas emergentes, el dólar se apreció casi un 50% sobre una base ponderada por el comercio entre junio de 2008 y noviembre de 2022. El resultado fue un billete verde sobrevalorado en más de un 10% y las divisas de los mercados emergentes infravaloradas en más de un 20%.
La fortaleza del dólar ha sido más o menos universal: ha subido frente a casi todas las divisas, tanto en los mercados emergentes como en los desarrollados. Por tanto, un retroceso o incluso un movimiento lateral del dólar debería apoyar a los activos de los mercados emergentes.
¿Cambio de tendencia para el superdólar?
"Creemos que hay buenas razones para pensar que el dólar ha iniciado un declive secular", afirma Mary-Therese Barton. "En primer lugar, merece la pena profundizar en por qué el dólar se ha mantenido tan fuerte durante tanto tiempo. Una de las razones es el llamado 'excepcionalismo' estadounidense. El dólar es la moneda de reserva mundial, pero es la política monetaria estadounidense la que marca el ritmo de los demás bancos centrales".
Al mismo tiempo, los mercados financieros estadounidenses dominan el capital mundial: "un rendimiento superior de la renta variable estadounidense atrae flujos de capital que, a su vez, impulsan la demanda de dólares", explica el gestor de Pictet. "Los activos estadounidenses han disfrutado de una prima de valoración gracias a este rendimiento superior, en particular en el sector tecnológico (sensible a los tipos de interés), cuyas valoraciones se habían beneficiado excesivamente del anticuado régimen de tipos bajos".
Luego está la cuestión de la aversión al riesgo. La crisis financiera mundial había empujado a los inversores de todo el mundo a refugiarse en el valor refugio que representaban los instrumentos líquidos estadounidenses. La situación se había agravado con la primera invasión rusa de Crimea en 2014, la pandemia de Covid en 2020 y, de nuevo, la invasión rusa de Ucrania el año pasado. En conjunto, estas crisis dieron al dólar un impulso imparable; el resultado fue una importante sobrevaloración en relación con sus fundamentos.
Esto ha sido duro para las economías emergentes, que han sufrido la fortaleza del billete verde de varias formas: menor inversión, mayores costes de la deuda y fuertes presiones inflacionistas.
"En los más de diez años de máxima fortaleza del dólar, la vida ha sido especialmente dura para las empresas emergentes con deuda en divisas. Una moneda débil presiona sobre los beneficios de las empresas orientadas al mercado nacional, pero con pasivos en divisas fuertes. Los elevados tipos de interés nacionales provocan altos costes de financiación. Al mismo tiempo, la volatilidad de las divisas complica el equilibrio de los flujos de tesorería, ya que las empresas tienen que equilibrar grandes inversiones (a menudo denominadas en dólares) con entradas en divisas nacionales: el esfuerzo para cubrir los costes puede ser considerable", prosigue Mary-Therese Barton.
Y eso sin tener en cuenta uno de los aspectos más importantes: la política monetaria. Los bancos centrales con pocas divisas fuertes a menudo acaban siendo incapaces de apoyar a las grandes empresas del país, ya que no tienen un control de facto sobre el capital.
"Ahora, sin embargo, los enormes déficits gemelos (fiscal y por cuenta corriente, que ascienden al 7,2% del PIB), el fuerte endeudamiento interno (que aumenta la presión sobre la Reserva Federal, ya inmersa en una dura lucha contra la inflación) y la caída de la demanda exterior de activos estadounidenses, están suscitando dudas sobre cuánto tiempo más podrá mantenerse alta la divisa", afirma el gestor de Pictet.
Los bonos de los mercados emergentes podrían obtener los mejores resultados cuando el ciclo secular del dólar comience a invertirse. Además, "el hecho de que las divisas de los mercados emergentes partan de un nivel de infravaloración extrema implica que existe un amplio margen para una fase de apreciación muy larga y constante".
"En tal contexto, es necesario centrarse, en el caso de la renta fija, en zonas de alto rendimiento como los países emergentes", reza una nota redactada por el equipo de gestión de AcomeA SGR. "En este frente, dejar paso al segmento de moneda local, especialmente en Latinoamérica y Brasil, donde se ha producido una fuerte subida de tipos que ha contribuido a la apreciación de divisas como el real brasileño, pero también el peso mexicano y el peso colombiano."
Mejores perspectivas macroeconómicas
"Las expectativas de una Fed menos agresiva ya están atrayendo de nuevo la inversión hacia los mercados de renta fija de los mercados emergentes, después de que los inversores hubieran abandonado esta clase de activos tras las recurrentes subidas de tipos del año pasado", afirma Nick Eisinger, estratega jefe de mercados emergentes de Vanguard.
"Si a esto añadimos nuestra previsión de que veremos otro año de oferta de bonos decididamente negativa en los bonos de mercados emergentes, el resultado es un escenario potencialmente favorable ("técnico") de oferta y demanda para el crédito de mercados emergentes."
También se espera que las tasas de crecimiento de los mercados emergentes mejoren en gran medida por encima de las de los países del G7, y que la economía china también repunte. Según las estimaciones del Fondo Monetario Internacional, se espera que las economías en desarrollo en su conjunto crezcan un 3,9% en 2023 (frente al 1,3% previsto para los mercados desarrollados), un 4,2% en 2024 (frente al 1,4%) y un 4% en 2025 (frente al 1,8% también para los países desarrollados).
"A medida que repunta el crecimiento de los mercados emergentes, vemos oportunidades especialmente en los bonos en moneda local, un área en la que fuimos mucho más cautos en 2022 y a la que seguimos aumentando la exposición", continúa Eisinger.
No olvide los riesgos
A la hora de exponerse a los mercados emergentes, hay varios factores que deben tenerse en cuenta. En comparación con sus homólogos desarrollados, los bonos de los mercados emergentes son más arriesgados, normalmente más ilíquidos y con costes de transacción más elevados. En resumen, a pesar de las perspectivas más prometedoras, quienes inviertan en bonos de mercados emergentes deben ser conscientes de los riesgos.
"Con el debilitamiento de la economía estadounidense, creemos probable una recesión en 2023 o 2024. En consecuencia, somos más cautos sobre las perspectivas de algunos sectores del mercado de alto rendimiento de los mercados emergentes, que suelen ser más sensibles al crecimiento estadounidense que el resto de los mercados", explica además Eisinger, de Vanguard.
"En tal situación, hemos aligerado el segmento de crédito de alto rendimiento e invertido en bonos con grado de inversión de mercados emergentes de mayor calidad, aunque mantenemos algunas posiciones en el sector cuando pensamos que el precio en relación con los fundamentales es atractivo, como en el caso de los bonos soberanos nigerianos y egipcios."
Además, aunque ofrecen rendimientos más atractivos, los bonos de mercados emergentes se enfrentan ahora a una mayor competencia de otros segmentos de renta fija, donde los rendimientos han subido de forma similar, sin olvidar los bonos del Estado de mercados desarrollados, mucho menos arriesgados.
La oferta de ETF
Actualmente, los inversores pueden elegir entre cinco fondos cotizados en la categoría de Bonos de Mercados Emergentes en Divisa Local. Dos de ellos están cubiertos por el análisis cualitativo de Morningstar.
El SPDR® Bloomberg Emerging Markets Local Bond UCITS ETF y el iShares J.P. Morgan EM Local Govt Bond UCITS ETF reciben un Medalist Rating de Bronze. El primero fue rebajado de Silver a Bronze el pasado 21 de marzo, ya que ahora existen opciones más baratas, sobre todo en el formato de fondo pasivo tradicional (no cotizado).
En ambos casos, sin embargo, según los analistas de Morningstar, los beneficios compuestos de las bajas comisiones y la diversificación de emisores a nivel de cartera deberían ayudar a proporcionar rentabilidades por encima de la media de la categoría a largo plazo.
"Sobre el papel, la complejidad del universo de bonos emergentes justificaría un enfoque activo, ya que los gestores podrían ser capaces de elegir las apuestas adecuadas en términos de exposición a países y divisas", explica José García-Zárate, jefe de investigación de gestión pasiva de Morningstar en Europa. Sin embargo, las apuestas activas en deuda de mercados emergentes siguen estando cargadas de riesgo, mientras que un enfoque pasivo de bajo coste y amplia base las equilibra a largo plazo. Esto se ha traducido en un perfil de riesgo/rentabilidad más estable para los fondos indexados que la media de los comparables de la categoría Morningstar, y es probable que esto siga siendo así en el futuro".
De hecho, los fondos pasivos bien diversificados han obtenido buenos resultados en el contexto de su categoría Morningstar, que también incluye productos activos. "En particular, las estrategias pasivas que toman como referencia índices con un sesgo de calidad -medido en términos de calificación media- han demostrado ser mejores a la hora de amortiguar las caídas y han ofrecido mayores rentabilidades a largo plazo", concluye Zárate.
