Sobre la base de los precios actuales del mercado, los servicios públicos europeos cotizan en término medio con una tasa de descuento de aproximadamente el 15% sobre su valor razonable. En los últimos cinco años, el sector nunca ha estado tan infravalorado por el mercado, mientras que la relación media precio/beneficio del sector ha alcanzado su punto más bajo en 10 años, con un 11,3.
El índice Morningstar DM Europe Utility ha caído aproximadamente un 15% desde principios de año (a 31/10/2022 en euros), superando ligeramente al mercado europeo. Esto es sorprendente porque, a diferencia de la mayoría de los sectores de la economía, el sector de los servicios públicos ha estado menos expuesto al aumento de la inflación debido a los mayores precios de la energía al por mayor y a la indexación de la mayoría de los ingresos de los operadores de la red eléctrica a la inflación.
Efecto de los tipos de interés
¿Cómo se explican entonces las bajas valoraciones de los servicios públicos europeos? Los analistas de Morningstar identifican dos factores que podrían explicar en cierta medida la reciente evolución del segmento: la subida de los tipos de interés y el aumento del riesgo político.
En Europa, los servicios públicos son el segundo sector más endeudado, por detrás del inmobiliario. De hecho, según los datos recopilados por PitchBook a finales de 2021, las empresas de servicios públicos tienen una ratio medio de deuda sobre fondos propios (apalancamiento) de 3,2, el más alto después del 5,5 de las empresas inmobiliarias. Y esto explicaría la elevada sensibilidad a los tipos de interés de los valores del sector tras un larguísimo periodo en el que el coste del dinero estaba en mínimos históricos.
El aumento del coste del dinero y, por tanto, de los costes de los préstamos, obligó a los analistas a recortar sus previsiones de crecimiento medio de los beneficios por acción en los próximos cinco años para las empresas del sector del 4,5% al 2,3%, pero ello no bastaría para explicar el excesivo escepticismo del mercado.
Sin embargo, la subida de los tipos de interés no tuvo el mismo efecto en todas las empresas del sector. Las empresas activas en los países mediterráneos, como Enel, y las utilities más expuestas al segmento de las renovables, como Orsted, son las que más han notado el efecto de la subida de los tipos de interés en el Viejo Continente debido a su alto nivel de endeudamiento, que ha aumentado para financiar las inversiones en energías alternativas.
Por otro lado, hay empresas como Veolia y Centrica que tienen un menor apalancamiento y han previsto una mayor reducción de la deuda en los próximos años debido a los elevados flujos de caja generados.
Un rendimiento menos atractivo
El segundo efecto negativo atribuible a la subida de los tipos de interés es el aumento del rendimiento de la deuda pública, que hace menos atractiva la rentabilidad de los dividendos de los servicios públicos. El valor medio del rendimiento ofrecido por los valores de este sector está en consonancia con la rentabilidad media de los últimos 20 años, que es del 4,5%.
Pero lo que ha cambiado es la prima ofrecida por estos valores, en términos de rendimiento sobre los bonos del Estado a 10 años, que ha caído al 1,5% desde una media del 2,7 en los últimos 18 años. Según las estimaciones de los analistas de Morningstar, el panorama podría empeorar en el futuro. Se espera que la retribución media del sector haya alcanzado su máximo en 2022, gracias al aumento de los precios de la energía, pero se prevé que disminuya gradualmente a medida que los beneficios se reduzcan debido a la subida de los tipos de interés.
El valor más atractivo desde el punto de vista de los dividendos, según los analistas de Morningstar, es Endesa. "La compañía recortó el cupón en 2021 tras la reducción del payout del 80% al 70%, pero ahora éste se ha estabilizado y, según nuestras previsiones, el cupón debería subir a un ritmo del 4,8% en los próximos cinco años, mientras que en estos momentos la acción garantiza una rentabilidad del 6,1%", señala Tancrede Fulop, analista de renta variable de Morningstar.
Riesgo político
El segundo factor que deprime las valoraciones del mercado de los servicios públicos europeos es el aumento del riesgo país, debido a la dinámica típica de este sector. Lo que ocurre, de hecho, es que cuando los precios del gas o de la electricidad bajan, como ha ocurrido en el pasado, por ejemplo entre 2009 y 2016, los efectos de estas variaciones repercuten casi exclusivamente en las empresas, y por tanto también en sus accionistas, mientras que cuando los precios suben, los gobiernos intervienen para proteger al usuario final mediante la introducción de un tope de precios o de impuestos sobre los beneficios empresariales, como está ocurriendo en los últimos meses. Y esto repercute en las cuentas de los servicios públicos.
De nuevo, el panorama europeo es muy variado, desde mercados en los que el riesgo país es más acusado, como en el caso de Italia y España, hasta otros en los que la intervención estatal no ha penalizado los resultados de las empresas, como en el caso de Alemania. Este aspecto, según los analistas, es importante en el proceso de selección de valores.
