Uno de los hechos más crueles de la diversificación de carteras es que puede no resultar rentable en un periodo determinado. Durante los periodos de tensión en los mercados, las correlaciones suelen aumentar, ya que muchas clases de activos tienden a caer al mismo tiempo. Y cuando los tiempos son buenos -como el entorno generalmente alcista de 2021-, una cartera diversificada puede dar lugar a menores rendimientos. Durante 2021, los REITs, las materias primas y las acciones estadounidenses obtuvieron rendimientos de dos dígitos, pero otras clases de activos fueron menos impresionantes.
El cambiante panorama de los tipos de interés y la inflación complica aún más las cosas. Tras décadas de inflación relativamente baja y de tipos de interés en general a la baja, ambas medidas han dado muestras de un cambio de régimen fundamental. Gracias a los problemas de la cadena de suministro y al resurgimiento del crecimiento económico, la inflación se ha disparado hasta un máximo de 40 años, y los tipos de interés ya han empezado a subir en previsión de las probables subidas de la Reserva Federal. Como resultado, ya no se dan las condiciones ideales para las correlaciones entre las acciones y los bonos, y las correlaciones entre las acciones y los bonos con grado de inversión ya han pasado a ser positivas. Esto, a su vez, reduce el valor de diversificación de los bonos desde la perspectiva de una cartera.
Implicaciones de la correlación en la diversificación de la cartera
A menudo se ha dicho que la diversificación es la única comida gratis en la inversión. Como estableció por primera vez Harry Markowitz en su investigación histórica de 1952, el nivel de riesgo de una cartera no es sólo la suma de sus componentes individuales, sino que también depende de la correlación, o de la forma en que las participaciones interactúan entre sí. La correlación es una medida estadística que oscila entre 1 y -1 y refleja la relación entre dos valores (aunque sólo refleja la dirección, no la magnitud, de esos movimientos).
La combinación de clases de activos con correlaciones inferiores a 1 reduce el perfil de riesgo global de la cartera. Es uno de los pocos casos en los que el todo puede ser más que la suma de las partes; una cartera bien construida puede tener mejores rendimientos ajustados al riesgo que sus componentes individuales.
El problema es que los coeficientes de correlación cambian con el tiempo, por lo que lo que funcionó en el pasado no necesariamente funcionará en el futuro. Además, añadir clases de activos para reducir la volatilidad también puede reducir la rentabilidad, a veces durante períodos de varios años. Además, las correlaciones entre clases de activos suelen aumentar durante los periodos de crisis del mercado, precisamente cuando más se necesita la diversificación.
Dado que muchos inversores tienen participaciones significativas en renta variable estadounidense, la utilizamos como punto de partida (representada por el Morningstar US Market Index). Hemos medido el valor de diversificación de las distintas clases de activos en relación con este índice de referencia.
Correlaciones entre las principales clases de activos en 2021
Mientras que la diversificación básica de las carteras demostró su valía durante el mercado bajista impulsado por el coronavirus a principios de 2020, el entorno generalmente alcista de 2021 fue menos amable con las carteras diversificadas.
La simple adición de bonos para crear una cartera básica 60/40 habría restado resultados, ya que los valores de renta fija empezaron a caer en previsión de eventuales subidas de los tipos de interés. La asignación de una parte de los activos de una cartera a los bonos habría reducido el riesgo (medido por la desviación estándar), pero también habría dado lugar a una menor rentabilidad ajustada al riesgo.
Las estrategias de carteras más diversificadas habrían obtenido resultados aún peores en relación con una cartera de renta variable estadounidense. Para comprobar el valor de la diversificación de la cartera, creamos una cartera diversificada compuesta por 11 clases de activos diferentes. Asignamos el 20% de la cartera a acciones nacionales de mayor capitalización; el 10% a acciones de mercados desarrollados y emergentes, bonos del Tesoro, bonos básicos, bonos globales y bonos de alto rendimiento; y el 5% a acciones de pequeña capitalización, materias primas, oro y REITs.
Con la excepción de los REITs y las materias primas, todas las clases de activos "diversificados" quedaron por detrás del índice Morningstar US Market durante el año. Gracias a las correlaciones ligeramente más bajas entre muchas de estas clases de activos, la cartera diversificada habría hecho un mejor trabajo reduciendo el riesgo que la cartera básica 60/40, pero los rendimientos ajustados al riesgo se quedaron atrás.
Los malos resultados de las estrategias de carteras diversificadas en 2021 continúan una tendencia a largo plazo. Aunque los distintos periodos cuentan una historia diferente, nuestra cartera de prueba restó rentabilidad ajustada al riesgo en casi todos los periodos de tres años que se remontan al que comenzó en junio de 2010. La cartera básica 60/40, en cambio, mejoró los resultados en más del 90% de los períodos de tres años anteriores.
La incapacidad de la diversificación para añadir valor refleja principalmente la confluencia de fuerte rentabilidad para las acciones y los bonos tradicionales y resultados más débiles para las áreas más especializadas. Además, las correlaciones del mercado suelen converger durante los periodos de crisis del mercado, lo que ocurrió en la mayoría de las principales clases de activos (los bonos del Tesoro y el efectivo fueron notables excepciones) a principios de 2020.
Las correlaciones también han tendido al alza durante periodos más largos para algunas de las principales clases de activos, lo que reduce el valor de la diversificación. Las correlaciones entre las acciones estadounidenses y no estadounidenses, por ejemplo, han aumentado significativamente en los últimos 10 años. Incluso los sectores a los que se suele aludir por sus ventajas de diversificación -como los REIT y algunas materias primas- se han movido a menudo más en paralelo con el mercado de renta variable estadounidense en general de lo que los inversores podrían esperar. En conjunto, el coeficiente de correlación de la cartera diversificada con respecto al índice Morningstar US Market ascendió a 0,95 en el último trienio, frente a 0,82 en el trienio finalizado en diciembre de 2004.
Pero eso no significa que la diversificación de la cartera esté fundamentalmente rota. Por un lado, no hay garantía de que las correlaciones se mantengan en niveles relativamente altos para siempre, aunque hay algunas pruebas de que las correlaciones entre las acciones y los bonos probablemente aumenten durante un periodo prolongado de subida de los tipos de interés y/o de la inflación.
Además, la diversificación de la cartera ha seguido aportando valor en algunos periodos anteriores. Como se muestra en la tabla siguiente, la cartera básica 60/40 produjo los mejores rendimientos ajustados al riesgo durante los períodos de tres, cinco y diez años que finalizaron en 2021, pero la cartera diversificada salió ganando en el período de 20 años.
Aun así, los inversores que deseen crear carteras diversificadas deben elegir con cuidado y reconocer los retos que suponen las correlaciones cambiantes a lo largo del tiempo.
