Una invasión rusa de Ucrania podría interrumpir materialmente el suministro mundial de petróleo de varias maneras, pero ninguna es probable, en nuestra opinión.
No obstante, dado que el equilibrio entre la oferta y la demanda de petróleo a nivel mundial ya es ajustado, el riesgo geopolítico añadido ha sido un factor que ha contribuido a la reciente subida de los precios del crudo (junto con las protestas por el combustible en Kazajstán, los cortes de suministro en Libia y el impacto limitado de la variante omicron en la demanda). Una nueva escalada podría hacer que los precios subieran aún más a corto plazo. Cualquier alza en el precio debería ser favorable para los productores de petróleo occidentales, ya que la exposición de los activos en Rusia es limitada en caso de sanciones. De nuestra cobertura, sólo Exxon, Shell y BP mantienen posiciones, y éstas son relativamente pequeñas.
Los altos precios del petróleo hacen que las sanciones no sean aceptables para Estados Unidos y Europa.
Dado que Rusia exporta actualmente alrededor de 5 millones de barriles diarios de crudo, las sanciones al estilo de Irán, dirigidas específicamente a las exportaciones de petróleo rusas, podrían teóricamente causar estragos en los mercados del petróleo, pero son poco probables, en nuestra opinión.
Dado que las exportaciones de energía representan el 60% de todas las exportaciones rusas y el 30% del PIB del país, esto parecería una poderosa respuesta disuasoria o punitiva si se produce una invasión. El problema es que los precios del petróleo y del gas natural ya son demasiado altos en Estados Unidos y Europa. En varias ocasiones en 2021, el presidente Joe Biden presionó a la OPEP para que aumentara la producción con el fin de aliviar los crecientes costes del combustible.
La óptica de hacer eso mientras se apoyan las sanciones que directamente ahogarían el suministro de petróleo y harían subir los precios es, como mínimo, incómoda. Así pues, los líderes se enfrentan a un dilema: las sanciones petroleras lo suficientemente severas como para perjudicar a Rusia también causarían miseria económica en casa, mientras que las sanciones lo suficientemente suaves como para ser toleradas por los votantes probablemente no tendrían ningún efecto. Aunque es probable que se impongan sanciones de algún tipo, esperamos que los líderes occidentales se mantengan al margen de las exportaciones de crudo ruso.
Un embargo autoimpuesto sería demasiado doloroso para Rusia.
Rusia podría optar por limitar sus propias exportaciones de petróleo para castigar a Occidente. Existe un precedente de ello: en 1973, algunos estados árabes, incluida Arabia Saudí, declararon un embargo dirigido a las naciones que apoyaron a Israel durante la cuarta guerra árabe-israelí.
Rusia podría considerar a Estados Unidos y a la Unión Europea de forma similar. Sin embargo, esto supondría un enorme sacrificio para Rusia, dada su dependencia de los ingresos del petróleo y del gas. Y no haría más que inflamar la situación y alienar aún más a las potencias europeas, como Alemania, que hasta ahora han adoptado una postura más suave. Aunque la situación ucraniana parece más intensa que las crisis anteriores, conflictos similares en el pasado no han provocado interrupciones importantes del flujo energético, y no esperamos que lo hagan esta vez.
La infraestructura de oleoductos en riesgo representa una pequeña porción del suministro ruso.
Se espera que Rusia produzca 10,4 mmb/d en 2022, aproximadamente el 10% del suministro mundial. Sin embargo, la mayor parte de su producción se produce en Siberia y en la región del Volga, en el sureste de Rusia, lejos de Ucrania, donde no hay producción próxima.
Por lo tanto, es muy poco probable que una acción militar tenga un impacto sustancial en los activos de producción. Sin embargo, algunas rutas rusas de exportación de crudo atraviesan Ucrania y el Mar Negro, y en teoría podrían verse interrumpidas.
Rusia exporta unos 2,0 mmb/d de petróleo a través del Mar Negro, principalmente a través de sus propios puertos en Novorossiysk, y otros 1,4 mmb/d se envían por el oleoducto Druzhba a refinerías de Europa Oriental y Central. Mientras que la interrupción en el Mar Negro es poco probable, los flujos de los oleoductos corren un mayor riesgo.
Sin embargo, la mayor parte de los envíos a Europa llegan por el tramo norte del oleoducto de Druzhba, que pasa por Bielorrusia, sin pasar por Ucrania. El tramo sur de este oleoducto sólo envía unos 250 mb/d, lo que es relativamente trivial y limita el potencial de interrupción. Además, lo más probable es que estos flujos se desvíen a través de otros oleoductos que sirvan a Europa más al norte o hacia oleoductos orientales que sirvan a los mercados asiáticos, mientras que las exportaciones fluviales podrían desviarse a través del Mar Báltico. El desvío de los flujos amortiguaría cualquier impacto en los precios.
El conflicto podría aumentar la prima de riesgo, pero sólo temporalmente
Creemos que las tensiones ucranianas son uno de los motores de la fuerte subida de los precios del petróleo en los últimos dos meses, aunque fundamentalmente sólo vemos una modesta amenaza para el suministro.
El mercado está asignando una prima de riesgo más alta, lo que sugiere que los inversores ven más posibilidades de interrupción que nosotros o que están preocupados en general por el aumento de la incertidumbre en medio de las tensiones geopolíticas. En cualquier caso, esta prima de riesgo probablemente aumentará aún más si la situación se agrava, y eso se traduce en un periodo de precios aún más altos. Sin embargo, estos precios no se mantendrán a menos que los volúmenes se vean significativamente afectados.
La prima de riesgo puede definirse como la diferencia entre el coste marginal y el mercado, incorporando este último los riesgos sobre el terreno (no estrictamente relacionados con la producción) que los cálculos del coste marginal no contemplan.
Rystad fija los costes marginales en 65 dólares el barril de Brent (ligeramente superior a nuestra propia estimación de 60 dólares/barril). Sobre esta base, el precio del 2 de febrero de 89 dólares/barril implica una prima de riesgo del 35%, muy por encima de la media del 8% durante 2008-21, pero inferior al 50% que fue la norma durante varios años después de la Primavera Árabe (2011-14). En ese periodo, el cambio de régimen en Libia coincidió con la pérdida de 1 mmb/d de oferta, lo que hizo que los precios superaran los 100 $/barril.
Históricamente, los acontecimientos que han tenido un efecto significativo y duradero sobre los precios también han estado asociados a choques tangibles de la oferta o la demanda. Los ejemplos relacionados con la oferta incluyen el embargo árabe de 1973, la invasión de Irak de Kuwait en 1990 y la huelga petrolera venezolana de 2002.
Otros proxies de la situación actual que no afectaron a la oferta, como la invasión rusa de Georgia en 2008 o la anexión de Crimea en 2014, no impactaron mucho en los precios mundiales del petróleo.
Como no prevemos ninguna interrupción material en este caso, y mucho menos de 1 mmb/d, creemos que una prima de riesgo del 50% no está justificada. El nerviosismo del mercado podría llevar la prima de riesgo a ese nivel temporalmente en el período previo a una invasión, pero esto sería de corta duración mientras la oferta no se vea afectada.
