El veredicto de la historia
Hace diez años, los analistas bursátiles sabían dos cosas sobre las acciones de crecimiento y gran capitalización. Primero, eran los rezagados del mercado. Cuando Eugene Fama y Ken French estudiaron el rendimiento a largo plazo de las acciones de EE.UU. a principios de los años 90, encontraron que los rendimientos habían disminuido con el tamaño y el coste. En conjunto, las compañías más pequeñas y baratas habían superado significativamente a las más grandes y más caras.
Esto tenía sentido. Las acciones de crecimiento y gran capitalización eran las opciones económicas más seguras, ya que operaban negocios confiables que estaban bien posicionados para sobrevivir a las recesiones. Por consiguiente, estaban muy bien valoradas, a precios que limitaban su potencial de apreciación futura. Hablando correctamente, un menor riesgo debería conducir a una menor rentabilidad. El comportamiento del mercado parecía lógico.
Nada de lo que ocurrió en las dos décadas siguientes alteró esa conclusión. Aunque las acciones de crecimiento y gran capitalización disfrutaron de una espléndida trayectoria de cinco años a finales de los años noventa, no tardaron en ceder su ventaja una vez iniciado el nuevo milenio. Y luego, de 1990 a 2009, el Índice Large Growth de Wilshire ganó un 7,7% anual, mientras que su índice de Small Value subió un 10,7%. Tal comportamiento coincidió con las expectativas de los analistas.
En segundo lugar, el efecto del estilo de inversión se estaba desvaneciendo. Aunque las acciones de gran crecimiento continuaron estando por debajo de sus rivales durante la segunda mitad de la década de 2000, y a principios de la siguiente, su margen de bajo rendimiento fue modesto. Se había corrido la voz sobre los hallazgos de Fama/French, lo que significaba que las diferencias de estilo se estaban erosionando. Una de las paradojas de la inversión es que cuanto más fervientemente se cree que existe una oportunidad, menos ocurre. Si el público en general había llegado a creer que el estilo importaba, probablemente no era así.
El gran cambio
Luego vino el nuevo régimen. Desde 2014, los resultados de las inversiones han variado dramáticamente. Tras superar las acciones small cap value en 16 puntos porcentuales en 2015, y perder aún más al año siguiente, las acciones large cap growth han aplastado desde entonces a sus rivales del Morningstar Style Box durante cuatro años consecutivos. Registraron su mayor victoria hasta ahora en 2020, con el índice Morningstar Large Growth Index registrando una ganancia del 39%, frente al 1% del índice Small Value.
Esa diferencia de 38 puntos empequeñeció la brecha entre las acciones de los EE.UU., medidas por el S&P 500, y las del resto del mundo, medidas por el MSCI ACWI ex-USA Index. En 2020, esos dos índices divergían en un modesto 8 puntos porcentuales.
En resumen, el estilo de inversión ha importado mucho más que la diversificación internacional. Esto es sorprendente, dado que la mayoría de las empresas internacionales generan sus ingresos principalmente fuera de los Estados Unidos y cotizan sus acciones en bolsas denominadas en monedas distintas del dólar. Sin embargo, como las economías desarrolladas mundiales tienden a moverse al unísono, y tanto el índice S&P 500 como el MSCI están dominados por las multinacionales, las similitudes han superado las diferencias.
Posibles explicaciones
Porqué la rentabilidad de las acciones americanas ha variado tan dramáticamente tiene cuatro posibles respuestas. Las acciones de crecimiento de gran capitalización podrían haber batido a sus rivales de pequeña capitalización y estilo valor porque: 1) sus recientes resultados empresariales han sido más fuertes; 2) sus perspectivas de futuro se han vuelto mucho más brillantes; 3) se han beneficiado más de la caída de los tipos de interés; o 4) se han convertido en los favoritos de los inversores. Las tres primeras razones son sólidas, mientras que la cuarta no lo es.
Desafortunadamente, no podemos medir cada efecto por separado, ya que sólo los resultados de los negocios pueden ser abordados directamente. Ahora llevaremos a cabo ese ejercicio. Al entrar en 2015, las empresas del índice Morningstar Large Growth cotizaban a un precio medio de 24,2 veces sus beneficios pasados. Ahora tienen un múltiple precio/beneficio de 45,2, lo que significa que, por la misma cantidad de beneficios, los inversores en Large Growth de hoy están dispuestos a pagar un 87% más que sus homólogos de 2015.
En ese mismo período, el índice Large Growth se apreció en un 161%. (Su rendimiento total fue ligeramente superior, pero a efectos de este cálculo, los dividendos de las acciones deben ser apartados). Al respaldar las cifras se llega a la conclusión de que las empresas que forman parte del índice Large Growth aumentaron sus ganancias en un 40% de 2015 a 2020. (Es decir, 1,87*1,40 = 2,61.)
Las matemáticas son similares cuando se utilizan las relaciones precio/libros en lugar de las relaciones precio/beneficios. En cualquier caso, alrededor de un tercio de la ganancia de 2015-20 en el índice Large Growth se debe a la mejora de los beneficios, y dos tercios se derivan de múltiplos de precios más pronunciados. Esto último podría ser una señal de especulación, pero también podría indicar que las previsiones para las empresas de gran crecimiento han aumentado justificadamente, incluso cuando la competencia de los bonos, en forma de tipos de interés, ha disminuido bruscamente.
Repitamos el proceso para el índice Morningstar Small Value. En contraste con la rentabilidad de las acciones de gran capitalización y crecimiento, el múltiplo precio/beneficio del índice de Small Value ha disminuido en los últimos seis años, pasando de 15,6 a principios de 2015 a 14,6 en la actualidad. Como el precio del propio índice ha aumentado un 23%, esto implica que las empresas de pequeña capitalización y estilo valor han logrado una ganancia agregada de beneficios del 31%. (Una vez más, el resultado es prácticamente idéntico cuando se utilizan las relaciones precio/libros).
Mirando al futuro
Las empresas large growth han registrado recientemente mayores beneficios que las empresas small value. Sin embargo, esa ventaja ha sido modesta. También lo ha sido la ventaja relativa de que las acciones de crecimiento se han acumulado gracias a los tipos de interés más bajos. Si bien las empresas de crecimiento se ven más favorecidas que las acciones de valor por la disminución de los tipos, porque sus flujos de efectivo tienden a producirse más en el futuro, ese efecto es modesto.
Así pues, la verdadera explicación del mercado alcista de gran crecimiento no radica ni en los beneficios declarados ni en los cambios de los tipos de interés, sino en las expectativas de los inversores. En los últimos años, los compradores de acciones se han vuelto mucho más optimistas acerca de las fortunas del large growth, aunque se han amargado con las de las acciones de small value.
Tales creencias no son irrazonables, dado que la pirámide corporativa parece estar estrechándose, con menos compañías en la cima y más en la base (los confinamientos del COVID-19 de este año han contribuido a este efecto). Sin embargo, es difícil escapar a la conclusión de que esta tendencia, al menos temporalmente, ha seguido su curso. Me sorprendería si las acciones de gran capitalización y crecimiento batieran de nuevo al mercado en este 2021.
