La esperanza
La ratio CAPE de Shiller ha intrigado durante mucho tiempo a los profesionales de la inversión y, en cierta medida, también a la comunidad académica. Ideada por el Premio Nobel Robert Shiller, la ecuación calcula la "relación precio/beneficios ajustada cíclicamente" del S&P 500, que es una forma elegante de decir que el precio del índice se divide por los beneficios corporativos medios de la última década, en lugar de por los resultados más recientes.
Dado que ese proceso estabiliza el resultado al suavizar los picos y valles de un ciclo económico, la ratio parece adecuada para calibrar la valoración del mercado de valores a lo largo de diferentes períodos. Si la relación actual del CAPE es de 20, en lugar de 12 hace dos decenios, es posible que las acciones actuales estén sobrevaloradas. Tal vez el coeficiente CAPE pueda utilizarse para predecir la futura rentabilidad del mercado bursátil.
Un vistazo a la historia del CAPE alienta esa creencia. Las dos cifras más altas del CAPE fueron en 1929 y 2000, directamente antes de los brutales mercados bajistas. Hubo picos menores en 1936, 1966, 1972 y 1987, cada uno de los cuales fue seguido por graves pérdidas. Es tentador cuando se observa el gráfico de la ratio CAPE concluir que los astutos inversores podrían haber oído los truenos antes de que llegara la lluvia.
Fuente: Multpl.com
La realidad
Sin embargo, como señalaron en 2014 Elroy Dimson, Paul Marsh y Mike Staunton, esa suposición es una ilusión óptica. Una cosa es construir pronósticos después de los hechos y otra muy distinta es hacerlo antes de que lleguen los datos. El trío fue incapaz de derivar reglas de trading realistas que pudieran haber sido aplicadas por los inversores en ese momento.
El gráfico que figura a continuación muestra la ratio CAPE desde febrero de 1970 hasta diciembre de 1994, trazados en relación con los resultados de los 10 años siguientes del S&P 500. Por ejemplo, el CAPE de febrero de 1970 se compara con el rendimiento medio anualizado del índice, expresado en términos nominales, para el período comprendido entre febrero de 1970 y enero de 1980.
La dirección es alentadora. En general, a medida que la ratio CAPE aumenta, la rentabilidad total disminuye. Lamentablemente, sin embargo, habría sido muy difícil poner en práctica esta información, porque la relación era demasiado débil. La mayoría de los rendimientos futuros más altos, con un llamativo 19%-20% anualizado, siguieron a ratios CAPE relativamente altos. Es más, cuando el CAPE alcanzó niveles máximos, el rendimiento resultante fue aceptable, con un 8%-12%. No se produjeron desastres.
Cambiar a rentabilidades reales, que es la forma correcta de juzgar el éxito de los inversores, no ofrece ninguna mejora.
Para el crédito de la medida, los índices más bajos de CAPE fueron seguidos por buenas rentabilidades. Aparte de eso, sin embargo, sus poderes de predicción eran inexistentes. Los coeficientes CAPE que eran medianos o altos ofrecían una amplia variedad de rendimientos, que iban de lo mejor a lo peor, mientras que los coeficientes máximos conducían uniformemente a resultados respetables. No sólo no se produjeron desastres después de las ratios máximas, sino que ni siquiera hubo decepciones. El lobo nunca llegó a tocar a la puerta.
Una mirada nueva
Conociendo estos resultados, y fortificados por la investigación de Dimson, Marsh y Staunton, he rechazado durante mucho tiempo los intentos de emplear el CAPE. El ejercicio es divertido, pero intentar obtener información de las pruebas es inútil. Sin embargo, un artículo reciente, "The Remarkable Accuracy of CAPE as a Predictor of Future Returns", de Michael Finke del American College of Financial Services, puede haberme hecho cambiar de opinión.
Finke realizó el mismo análisis que acabo de mostrar, pero desde 1995 en adelante, lo que significa que sus coeficientes de CAPE vienen de 1995 a 2010, con los rendimientos del S&P 500, expresados en términos nominales, concluyendo 10 años después, desde 2005 hasta el verano de 2020. Para propósitos de consistencia, he recreado su hallazgo en lugar de reimprimir su gráfico.
Esto sí que es una correlación. ¿Alguna vez habéis visto un ajuste tan estrecho entre una señal del mercado de valores y su rentabilidad futura? Si es así, hágamelo saber. Yo creía que el trabajo de Finke era exacto dados sus antecedentes, así como la reputación del sitio web que publicó el artículo, pero confieso que no creí completamente sus números hasta que los calculé yo mismo.
Convertir los rendimientos nominales en reales no altera el cuadro, por la simple razón de que la inflación estuvo en gran parte latente durante el período.
Implicaciones prácticas
Ahora bien, no había razón para que los inversores a mediados de los 90 sospecharan que la señal del CAPE de repente se volvería mucho más fiable. Además, la señal de la ratio se movió hacia el norte. Anteriormente, había indicado que las ratios de 15-20 eran cifras intermedias que llevarían a rendimientos muy variables. Sin embargo, bajo el nuevo régimen, esas relaciones han sido relativamente bajas y han dado lugar sistemáticamente a las mayores ganancias.
Lamentablemente, el poder de predicción de la ratio CAPE no ha beneficiado a los inversores. Los pocos que creyeron en las señales del cálculo no entendieron sus cambios. A principios del mercado alcista de largo plazo, en 2011 y 2012, los aficionados al CAPE advirtieron que las acciones se estaban volviendo caras. Eso era cierto por la historia a largo plazo de la ratio pero falso en los últimos 25 años. Mientras tanto, los muchos que dudaban de la utilidad de la ratio han prestado poca atención a la medida.
Tal vez los escépticos deberíamos prestar más atención a la ratio CAPE. El hecho de que se haya vuelto abruptamente más predecible justo cuando la inflación por fin ha sido dominada sugiere que el comportamiento reciente de la ratio puede ser impulsado por los fundamentos más que por una casualidad estadística. En un entorno estable y de baja inflación, el CAPE puede finalmente cumplir su promesa implícita de ofrecer pistas sobre la futura rentabilidad del mercado de valores.
Si eso se demuestra, silencie sus expectativas de acumulación de riqueza. En su historia posterior a 1995, el valor actual del CAPE de 30 está correlacionado con un rendimiento real de las acciones americanas a 10 años de entre el 0% y el 5%.
