Artículo publicado originalmente en la Revista de Julio/Agosto de Funds People
Un aspecto básico de los vehículos UCITS es que las gestoras actúan en beneficio de sus clientes y tratan a todos los inversores por igual. Para garantizarlo, las entidades reguladoras establecen los parámetros en virtud de los cuales deben operar los fondos y supervisan la correcta ejecución de las normas. En este sentido, la valoración de un fondo y el establecimiento del precio de negociación es un factor importante. En primer lugar, porque permite a los inversores comprar y vender participaciones a un valor razonable, pero también porque los precios de los fondos constituyen la base de la mayoría de las comparaciones absolutas y relativas, tanto con los índices de referencia como con la competencia. Básicamente, existen dos mecanismos de fijación de precios: el precio único, en el que todas las órdenes de compra y de venta se ejecutan al mismo precio, y el precio dual, más parecido al de las acciones cotizadas, en el que se establece un precio para la compra y otro para la venta. En este artículo nos centraremos en el mecanismo de precio único y en cómo afecta a los compradores, a los vendedores y a los inversores, así como a la comparación con otros fondos. El cálculo del precio es algo relativamente predecible y sencillo. Se toma el precio medio de valoración de mercado que tienen en un momento determinado cada una de las posiciones del fondo y se multiplica por el número de acciones. Luego se suman los valores y se divide por el número de participaciones emitidas.
En los días en los que el fondo ha recibido aproximadamente el mismo número de órdenes de compra que de venta, el gestor puede compensar unas con otras sin necesidad de crear o cancelar un número importante de participaciones o de aumentar de forma significativa el número de transacciones. Sin embargo, en aquellos casos en los que existe un desequilibrio importante entre el número de órdenes de compra y de venta, el gestor tendrá que vender posiciones y obtener la liquidez que necesita para pagar a los vendedores, o comprar títulos con el efectivo que ha recibido de los compradores para ajustarse al objetivo de inversión de los fondos y mantener su asignación de activos. Al hacerlo, se ocasionan una serie de costes de negociación adicionales que, si recaen sobre el fondo, correrán a cargo de todos los partícipes y reducirán el valor de su posición.
El mecanismo de ajuste por dilución o swing pricing, popular en países como Luxemburgo y el Reino Unido, permite evitar esta situación y transferir el coste a aquellos inversores que han generado la actividad de negociación. Así, en los días en los que hay más compradores que vendedores, el precio de la participación sube, por lo que los compradores están pagando un precio superior al valor liquidativo por acción (los inversores que venden en estas circunstancias salen ganando porque reciben un valor superior al valor liquidativo). Por el contrario, en los días en los que hay más vendedores que compradores, los resultados se invierten.
La normativa exige que los fondos que decidan emplear el mecanismo de ajuste por dilución proporcionen toda la información al respecto en sus folletos. Pueden utilizar este mecanismo de forma total (diariamente) o parcial (solo cuando se supere un límite determinado), aplicarlo a todo el fondo y a todas las clases de acciones por igual. Para realizar el ajuste por dilución, se calcularán los costes adicionales y se aplicará cuando la actividad de los partícipes supere un límite determinado, fijado como un porcentaje de los activos gestionados. Por lo general, este límite no se hace público, para que los grandes inversores no intenten evitar el ajuste ejecutando operaciones en bloques destinadas a evitar las oscilaciones de los precios.
La mayoría de los fondos aplican el criterio de precio futuro o forward pricing. Es decir, todas las órdenes recibidas antes de una hora de corte se ejecutarán según una valoración posterior que, por definición, no se conoce en el momento de emitir la orden. Se introduce así un cierto grado de aleatoriedad que puede favorecer o perjudicar a los inversores más pequeños, ya que, a la hora de operar, los inversores no sabrán si el precio va a oscilar en un día determinado y, de hacerlo, no sabrán en qué dirección. Estas oscilaciones dependerán del volumen de operaciones y el hecho de que la variación del precio favorezca o perjudique al inversor dependerá de si este se sitúa en el tramo mayoritario o minoritario, es decir, si está comprando en un día en el que hay más operaciones de venta o viceversa.
Desde una perspectiva analítica, Morningstar basa todas sus estadísticas en los precios publicados a los que los inversores tienen acceso. Aunque algunas compañías publican sus valores liquidativos sin ajuste por dilución, dichos valores no reflejarían la experiencia de los inversores. Usarlos como base para el análisis sería como utilizar los precios brutos de comisiones anuales para evaluar el comportamiento subyacente de distintos fondos de forma equivalente: un ejercicio puramente teórico. Así, en un día determinado, algunos fondos pueden cotizar a su valor liquidativo, mientras que otros pueden hacerlo a un precio superior o inferior. Aunque es cierto que el mecanismo de swing pricing puede generar algo de confusión, que puede dejarse notar especialmente en aspectos como el tracking error o la volatilidad, pensamos que esta confusión se ve compensada por las ventajas de protección que ofrece a los inversores.
Estas ventajas han resultado particularmente evidentes desde dos perspectivas diferentes durante los episodios de volatilidad que han registrado los mercados en los últimos meses. En primer lugar, su aplicación elimina la ventaja de la que se benefician los primeros en actuar, por ejemplo, cuando un inversor que prevé una caída de los mercados vende sus participaciones al valor liquidativo y los costes de negociación resultantes han de ser soportados por el resto de los partícipes. En un escenario de este tipo, más inversores saldrían del fondo, lo que tendría una segunda consecuencia en forma de aumento del riesgo de liquidez, ya que el fondo se vería forzado a vender títulos para poder realizar los reembolsos. Consciente de ello, el organismo regulador de Luxemburgo, la CSSF, en el marco de su respuesta ante el COVID-19, permitió a los fondos aumentar su factor de dilución hasta alcanzar el importe máximo sin necesidad de notificación, e incluso superarlo con la condición de que dicha medida estuviera justificada y fuera notificada a los inversores.
