Corta memoria
En 2014, el ataque de Michael Lewis al High Frequency Trading, en "Flash Boys", fue el número 1 durante tres semanas consecutivas en la lista de best-sellers del New York Times. Lewis argumentaba que el mercado de valores estaba "amañado" en contra de los pequeños inversores, porque los operadores de alta frecuencia (o HFT) tenían acceso a datos de los que otros carecían.
La indignación del público, por decirlo de forma suavemente, se ha disipado. Seis años después, la organización recomendada por Lewis por su negativa al acomodarse al HFT, Investors Exchange, representa un modesto 2,5% del volumen de trading de acciones de los Estados Unidos. Aunque la empresa conserva su plataforma comercial, recientemente abandonó los esfuerzos por atraer a las empresas a cotizar en su bolsa, después de haber atraído sólo a un puñado de empresas. La revolución será un largo y duro trabajo, si es que ocurre.
Además, los inversores han abrazado una compañía que representa todo lo que Lewis condenó: Robinhood. Los "Flash Boys" abogaron por que los corredores y las bolsas de valores coticen de forma transparente, sin subvencionar un segmento de negocio con las comisiones cobradas a otro. Robinhood, supuestamente, no cobra a sus clientes ninguna comisión por las operaciones de bolsa. Esos ingresos perdidos, por supuesto, deben ser captados en otro lugar. Gran parte de ese otro lugar consiste en las comisiones pagadas a Robinhood por los HFT, a cambio de datos sobre las operaciones realizadas por los 10 millones de clientes de Robinhood.
(La información es anónima. Los HFT reciben los detalles de una operación, como, por ejemplo, una solicitud de venta de 500 acciones de Microsoft (MSFT), realizada en una fecha y hora determinadas, pero no el nombre del cliente. Por lo tanto, los HFT no personalizan sus tácticas; sus algoritmos se basan en el reconocimiento de patrones generales, en lugar de los de los individuos).
Durante el primer trimestre de 2020, Robinhood recibió 90 millones de dólares en pagos de flujo de operaciones, lo que representaba en torno al 40% de los ingresos totales de la compañía. (Como Robinhood es una empresa privada, el cálculo no es preciso.) Robinhood hace la mayor consigue la mayor parte de su dinero de dos fuentes: 1) la diferencia entre lo que gana en las cuentas de efectivo de sus clientes y lo que les paga en intereses; y 2) los pagos recibidos por divulgar las solicitudes de operaciones de los clientes.
Prácticas aceptadas
Robinhood no es el único, aunque es quizás el participante más agresivo. Un sitio web llamado The Block, que hace un seguimiento de los activos digitales, encontró que, durante el mismo período de tiempo, TD Ameritrade (AMTD) recibió el 36% de sus ingresos de la venta de flujos de operaciones, E-Trade el 17%, y Charles Schwab (SCHW) el 7%. Hasta donde yo sé, todos los brokers recaudan pagos de flujo de órdenes de HFT, en diversos grados. (Vanguard no lo ha hecho para sus transacciones de acciones, pero sí para las de opciones).
Pocos se quejan. Parte de esta aceptación se debe a la ignorancia, ya que, sin Lewis para dirigir la Alianza Rebelde, la mayoría de los inversores no se dan cuenta de que se producen esos pagos de flujo de órdenes. Las compañías entierran información básica sobre esos pagos en su letra pequeña. Los detalles sólo aparecen en un oscuro archivo llamado Regla 606 de la SEC.
En última instancia, sin embargo, los pagos de flujo de órdenes no tocan muchos nervios, porque los clientes de los brokers han aprendido a no esperar transparencia. ¿Cómo puede Fidelity permitirse ofrecer su serie de fondos Fidelity Zero sin ningún tipo de gasto? Los clientes de Fidelity no saben la respuesta específica, pero se dan cuenta de que, de alguna manera, la compañía debe estar recaudando el exceso de ingresos por otro lado. Los brokers, después de todo, existen para ganar dinero.
Y la gente, en general, está de acuerdo con ese arreglo, porque les conviene. Uno podría buscar el mayor rendimiento del mercado monetario aquí, la estructura de comisiones más baja allí, los fondos índice más baratos en un tercer lugar, un bajo nivel de pagos de flujo de órdenes en un cuarto, y la plataforma de fondos más grande en un quinto, ensamblando así un mejor paquete de servicios del que estaría disponible a través de un solo broker. ¿Pero quién querría hacer ese ejercicio?
Abierto a debate…
Seguro que los inversores tendrían una actitud diferente si el trading de alta frecuencia fuera un juego de suma cero. Si cada centavo que los HFT ganaran viniera de los bolsillos de los inversores individuales. Pero el trading no es necesariamente una actividad de suma cero. Si los HFT aportan liquidez adicional, reduciendo así los márgenes entre la oferta y la demanda, teóricamente pueden obtener beneficios y, al mismo tiempo, beneficiar a los accionistas minoristas. ¡Todo el mundo gana!
No está claro si ese es el caso de los HFT. Los diferenciales de compra-venta pagados por los inversores individuales han disminuido, pero podrían haberlo hecho si los HFT no hubieran existido. En consecuencia, algunos que están cerca de la escena argumentan que las operaciones de alta frecuencia han mejorado los resultados de los inversores, mientras que otros disienten. Lo que complica aún más el debate es que muchos de estos observadores son partes interesadas.
Ningún externo puede resolver esta disputa. Notaré, sin embargo, que Vanguard parece ser una fuente útil. La compañía sirve mayormente a los inversores minoristas, participa sólo ligeramente en la venta de datos de flujo de órdenes, y tiene la reputación de proteger los intereses de los accionistas. Y Vanguard ha apoyado constantemente el trading de alta frecuencia. Según una reciente publicación de Vanguard, "Los creadores de mercado electrónico desempeñan un papel crucial en la provisión de liquidez (es decir, facilitando a los inversores la compra y venta de valores), aumentando la competencia y reduciendo los costes de transacción".
Resumiendo...
Los periodistas aprecian la transparencia. Cuando Lewis abordó el trading de alta frecuencia, era inevitable que condenara la práctica, porque los pagos de flujo de pedidos se producen entre bastidores. Comparto su opinión. Por la misma razón, he criticado con frecuencia las retrocesiones (costes 12b-1), que utilizan los fondos de inversión para extraer dinero de los inversores que finalmente van a los asesores financieros. El proceso es desordenado, oscuro, engañoso.
Aunque las comisiones 12-1 han caído en desgracia, fueron el método preferido de los inversores para pagar por el asesoramiento de los fondos de inversión durante más de 20 años. Y el atractivo de las comisiones gratuitas para comprar acciones, silenciosamente hechas posibles por los subsidios de otras fuentes de ingresos de las empresas, nunca ha sido más grande. A menos que haya nuevas e incontrovertibles pruebas de que los HFT dañan las rentabilidades de los inversores minoristas, no espero que esta controversia resurja.
