Es probable que el mercado alcista bursátil que comenzó hace más de una década termine en algún momento en el corto y medio plazo ya que algunos indicadores económicos están empezando a apuntar a una posible recesión en la economía norteamericana. Creemos que Berkshire Hathaway (BRK.A)/(BRK.B) es una idea de inversión a largo plazo que probablemente se sostendrá mejor que la mayoría de las empresas en una recesión, especialmente dados sus cerca de 100.000 millones de dólares en efectivo que podrían destinarse a inversiones, adquisiciones y recompras de acciones.
Consideramos que el modelo de negocio descentralizado de Berkshire Hathaway, su amplia diversificación comercial, sus altas capacidades de generación de efectivo y su inigualable fortaleza de balance son proveedores de oportunidades que podrían superar a otras empresas, así como de cierta protección frente a posibles caídas. Son estas ventajas, en particular, las que deberían permitir que el valor contable por acción de Berkshire siga creciendo a un ritmo de uno a dos dígitos en el corto y medio plazo, muy por encima de nuestra estimación del coste de capital de la empresa.
Aunque Warren Buffett lamenta la escasez de oportunidades de inversión que ha permitido que una cantidad enorme de efectivo se acumule en el balance de Berkshire, es un subproducto natural del enfoque disciplinado que tiene la compañía para invertir, de la ausencia de dividendo y de una cantidad limitada de actividad de recompra de acciones a lo largo de los años. Seguimos creyendo que la empresa tendrá que evolucionar desde una máquina de reinversión a una que devuelva más capital a los accionistas.
Con Berkshire operando actualmente con más de un 20% de descuento en nuestras estimaciones de precio objetivo de 380.000 dólares (Clase A) y 253 dólares (Clase B) y 1,2 veces nuestras estimaciones para el valor contable por acción de finales de año de 2019, es lo más barato que hemos visto en varios años, proporcionando un buen punto de entrada para los inversores a largo plazo.
Creemos que hay cinco buenas razones para que los inversores se fijen en Berkshire hoy en día.
Amplia diversificación
En primer lugar, creemos que la amplia diversificación de Berkshire proporciona a la empresa oportunidades adicionales y ayuda a minimizar las pérdidas durante las recesiones del mercado y/o recesiones económicas. Berkshire sigue siendo un conglomerado ampliamente diversificado y completamente descentralizado, con un conjunto de negocios que operan en industrias que van desde el seguro de vivienda hasta el transporte ferroviario, servicios públicos y oleoductos, pasando por la fabricación, el servicio y la venta al por menor. Las ventajas competitivas de estas compañías se construyen principalmente sobre la base de la ventaja de costes, la escala eficiente y los activos intangibles, y algunas de estas empresas se ven favorecidas de manera única también por su capacidad para operar esencialmente como empresas privadas bajo el paraguas de Berkshire.
Rentabilidad
En segundo lugar, seguimos creyendo que Berkshire será capaz de generar rendimientos superiores a nuestra estimación de su coste de capital. Comprender, y mucho más prever, los resultados de las filiales de la empresa es una tarea compleja. Operando como un conglomerado completamente descentralizado, la compañía ha desafiado a los críticos y escépticos en más de 50 años, expandiendo su valor en libros por acción a una tasa de crecimiento anual compuesto del 18.7% durante el periodo 1965-2018, comparado con un incremento anual del 9.7% para el Índice S&P 500 TR. El valor contable por acción, que creemos que sirve como un buen indicador para medir los cambios en el valor intrínseco de Berkshire, se incrementó en un 9,6%, un 11,7% y un 10,1% CAGR en los últimos 5, 10 y 15 años. Aunque es comprensible que el crecimiento se haya ralentizado en las dos últimas décadas, ya que el tamaño y la complejidad de las operaciones de Berkshire han hecho mucho más difícil que la empresa genere beneficios de mayor tamaño, la empresa ha tendido a superar al mercado tanto en términos de crecimiento por valor contable por acción como en términos de rentabilidad anualizada de las acciones, a pesar de no haber pagado un dividendo, siendo el periodo 2009-18 la única excepción.
Berkshire ha aumentado su valor contable por acción a una tasa de dos dígitos anuales 42 veces durante 1965-2018 y ha reportado disminuciones en su valor contable sólo dos veces (2001 y 2008). A pesar de que los atentados del 11 de septiembre y la crisis financiera de 2008-09 tuvieron un impacto en sus resultados, Berkshire generó tasas de crecimiento anual de dos dígitos en su valor contable por acción siete veces durante 2001-10 (con un crecimiento medio anual del valor contable por acción del 14,8% y una tasa media de crecimiento del 13,0% durante esos años de crecimiento de dos dígitos), y produjo tasas de crecimiento anual de dos dígitos en su valor contable por acción cuatro veces durante 2011-18. Si bien creemos que es poco probable que la compañía incremente consistentemente su valor en libros por acción a una tasa de dos dígitos en el futuro, dado el tamaño y la complejidad cada vez mayores de sus operaciones, creemos que puede aumentar el valor en libros por acción a una tasa cercana al 10%.
Durante más de tres décadas, Buffett ha centrado la atención de los inversores de Berkshire en el crecimiento del valor contable por acción, pero más recientemente, ha dado instrucciones a los accionistas para que se centren en el crecimiento del valor de las acciones de Berkshire. En el informe anual del año pasado, Buffett dejó de lado el enfoque en el crecimiento del valor en libros por acción, diciendo que había perdido (a su juicio) la relevancia que una vez tuvo y citando tres circunstancias que lo habían hecho así. Buffett señaló que Berkshire ha pasado gradualmente de ser "una empresa cuyos activos se concentran en acciones negociables a una cuyo mayor valor reside en el funcionamiento de las empresas". También señaló que la diferencia en los requisitos de información para sus posiciones de crédito y acciones (que se marcan a precios de mercado cada trimestre) y su colección de compañías (que se registran por el valor que tenían cuando fueron adquiridas) ha creado un desajuste en los valores que aumenta a medida que el valor de esas compañías aumenta con el tiempo.
Aunque estamos de acuerdo con la idea de que el sólido rendimiento operativo de muchas de las mayores filiales de Berkshire desde que fueron adquiridas deja su valor contable registrado por detrás del valor intangible de estos activos, también nos gustaría señalar que la cartera de créditos y acciones probablemente valga menos que su valor de mercado en un momento dado, ya que para liquidarla, Berkshire tendría que pagar impuestos sobre las ganancias de la cartera, y sería probable que se encontrara con una diferencia en los precios cuando intente vender participaciones en las que tiene más del 10%, o en las que cualquier venta importante pueda provocar una caída en el precio de la acción.
Además, Buffett dijo que, con el tiempo, Berkshire sería probablemente un importante recomprador de sus acciones, con transacciones que se espera que tengan lugar a precios superiores al valor contable declarado pero inferiores a sus (y a las nuestras) estimaciones del valor intrínseco, lo que creará un desajuste aún mayor entre el valor contable por acción y el valor intrínseco por acción. Aunque hay algo de verdad en lo que dijo, lo creeremos cuando lo veamos. Simplemente el hecho de que insinúe de que Berkshire podría recomprar hasta 100.000 millones de dólares en acciones, como dijo Buffett durante una entrevista a finales de abril con The Financial Times, no es suficiente para que nos alejemos del seguimiento de los cambios en el valor contable por acción de Berkshire, que todavía consideramos un indicador útil para el seguimiento de los cambios en el valor intrínseco.
Sólido balance
En tercer lugar, creemos que la solidez del balance de Berkshire sigue siendo una ventaja competitiva. La compañía ha demostrado su capacidad de crear valor para los accionistas de forma consistente, por lo que los inversores le han dado un gran margen de maniobra, incluyendo la acumulación de grandes cantidades de dinero en efectivo en el balance en lugar de devolverlo a los accionistas. Berkshire ha utilizado su fortaleza de balance no sólo para apoyar el crecimiento de sus operaciones de seguros, sino también para realizar inversiones y adquisiciones estratégicas (a precios razonables). Berkshire también se ha beneficiado enormemente del "sello de aprobación Buffett", cuya prueba más evidente fue durante la crisis financiera de 2008-09, cuando Berkshire pudo aprovechar la solidez de su balance, sus grandes saldos de efectivo (con cerca de 20.000 millones de dólares en el cuarto trimestre de 2008), y el valor que otras empresas (y sus inversores) otorgan al hecho de tener la aprobación de Buffett vinculada a sus negocios (o a sus acciones).
Evolucionando para devolver capital
En cuarto lugar, seguimos creyendo que Berkshire se está convirtiendo en un vehículo para devolver el capital a los accionistas. Con la compañía sentada sobre 122.000 millones en efectivo al final del segundo trimestre y que se espera que genere entre 5.000 y 10.000 millones por trimestre en flujo de efectivo libre en el futuro, sólo será cuestión de tiempo antes de que alcance el umbral de 150.000 millones en efectivo que Buffett dijo que le resultaría difícil defender en la reunión anual de 2017. Aunque ha habido recompras en los últimos tiempos, estamos muy lejos de la tasa media anual de ejecución de entre 10.000 y 15.000 millones de dólares que creemos que será necesaria para mantener a raya los saldos de efectivo de Berkshire y aumentar el valor para los accionistas. Aunque el momento de esta transición sigue siendo difícil de determinar con precisión, Buffett señaló, en respuesta a una de nuestras preguntas en la reunión anual de este año, que es más probable que la empresa se encuentre en el camino hacia la devolución de más capital a los accionistas mientras siga dirigiendo la compañía.
Berkshire está infravalorado
En quinto lugar, las acciones de Berkshire están infravaloradas en un mercado que está correctamente valorado. A los precios actuales, Berkshire cotiza al 79% de nuestras estimaciones de valor razonable de 380.000 dólares (Clase A) y 253 dólares (Clase B), %, lo que implica una sólida ganancia de dos dígitos para las acciones de Berkshire en caso de que alcancen nuestra estimación de valor razonable. Sobre una base precio/valor contable, las acciones cotizan actualmente a 1,28 veces el valor contable por acción del segundo trimestre y a 1,20 y 1,10 veces nuestras estimaciones de valor contable por acción a finales de 2019 y 2020, respectivamente. Creemos que la voluntad de Buffett de recomprar acciones a precios entre 1,2 y 1,4 veces el valor contable por acción (y más agresivamente por debajo de 1,3 veces) debería ayudar a proporcionar un suelo para las acciones en el corto y mediano plazo.
