Una idea común es que los gestores activos deben invertir con convicción, centrándose en sus mejores ideas en lugar de invertir en una multitud de compañías. La intuición parece difícil de discutir. Después de todo, ¿no deberían las mejores ideas de los gestores conducir a una mayor rentabilidad? Si uno diluye esas mejores ideas con un número elevado de apuestas, esto conduciría a una rentabilidad parecida a la del índice de referencia. Sin embargo, un par de estudios recientes lanzan un jarro de agua fría sobre el argumento de que una mayor concentración debería conducir a mayores rentabilidades.
Hendrick Bessembinder, profesor de la Universidad Estatal de Arizona, publicó un provocativo estudio titulado "Do Stocks Outperform Treasury Bills? ", que demostró que una pequeña minoría de acciones fueron responsables de la mayor parte de las ganancias del mercado entre 1926 y 2016 (Bessembinder 2017). Encontró que el 69% de las acciones americanas tuvieron un comportamiento inferior al del mercado.
Esto sugiere que el coste de oportunidad de perder a los grandes ganadores del mercado excede el beneficio de evitar a los muchos perdedores. Y ese riesgo aumenta con la concentración de la cartera. Bessembinder ilustra directamente este punto en su estudio. Creó carteras de valores ponderadas por capitalización bursátil de diferentes tamaños elegidos al azar cada mes. En estas simulaciones, el riesgo de una peor rentabilidad en una década se redujo del 59% al 52%, a medida que el número de acciones incluidas en la cartera aumentaba de 5 a 100. Por supuesto, nadie selecciona las acciones al azar, pero este ejercicio ilustra que el aumento de la concentración puede dificultar el rendimiento.
Un estudio posterior de Vanguard, "How to Increase the Odds of Owning the Few Stocks That Drive Returns ", corroboró los hallazgos de Bessembinder. Los autores encontraron que un pequeño número de acciones contribuyeron a la mayor parte de las ganancias del Índice Russell 3000 entre 1987 y 2017. Durante ese tiempo, la rentabilidad de la mediana de acciones en el índice fue de un mísero 7%, mientras que la rentabilidad media fue del 387%. En consecuencia, el aumento del número de acciones seleccionadas al azar en una cartera tendió a mejorar los rendimientos al aumentar las probabilidades de incluir a los grandes ganadores del mercado. Este estudio fue un paso más allá y encontró una relación positiva entre el número de posiciones de fondos de renta variable de EE.UU. y sus rentabilidades en relación con el Índice Russell 3000 entre 2000 y 2017.
Estos estudios sugieren que una mayor diversificación puede mejorar la rentabilidad además de reducir el riesgo. Pero es importante tener en cuenta que contratar a un gestor de alta convicción no significa que sea necesario renunciar a la diversificación. Los inversores podrían asociar a un gestor de este tipo con un fondo indexado de bajo coste o crear una cartera de gestores de alta convicción con diferentes estilos de inversión.
Existen algunas limitaciones prácticas para analizar el efecto de la concentración. El número de acciones que posee un fondo no es necesariamente una buena medida de la concentración de la cartera o de la convicción del gestor. Por ejemplo, una cartera de 50 acciones con igual ponderación está probablemente mejor diversificada que una con 500 acciones y el 90% de los activos en las 10 principales posiciones. El dimensionamiento de la posición es importante.
No cabe duda de que una pequeña fracción de las acciones ha impulsado históricamente la mayor parte de las ganancias del mercado y que las carteras concentradas tienen un mayor riesgo de perderse esas ganancias. Sin embargo, la habilidad puede mejorar las probabilidades de éxito; como los autores del estudio Vanguard señalan astutamente, los gestores con una pequeña ventaja deberían ser capaces de mejorar aún más sus probabilidades de éxito aplicando esa habilidad a un mayor número de acciones. La pregunta clave es si los gestores concentrados tienen mejores probabilidades de éxito que sus competidores más diversificados.
Para responder a esta pregunta, previamente clasifiqué a todos los gestores activos pertenecientes a las principales categorías de fondos de renta variable en cuartiles en función del porcentaje de activos que invirtieron en sus 10 principales posiciones al final de cada año. Luego hice un seguimiento de las rentabilidades brutas de cada grupo durante los siguientes 12 meses. Para evitar la doble contabilidad, utilicé la clase de acciones más antigua de cada fondo y excluí los fondos de fondos. También excluí fondos con 0%, 100% o más de sus activos invertidos en las 10 principales tenencias para mejorar la integridad de los datos y evitar fondos apalancados.
Calculé el promedio de los rendimientos anualizados de los fondos en cada cuartil por grado de concentración. Para evaluar las probabilidades de encontrar gestores ganadores en cada grupo, calculé las tasas de éxito (es decir el porcentaje de fondos que sobrevivieron y superaron al índice de su categoría correspondiente) para los fondos en cada cuartil durante un período de 12 meses, y de nuevo con un período de 36 meses.
Resultados
En general, los resultados de este análisis sugieren que no existe un vínculo significativo entre la concentración de la cartera, definida por el porcentaje de activos invertidos en las 10 principales posiciones y las rentabilidades de los fondos de renta variable de Estados Unidos.
El cuartil de fondos más concentrado (denominado Q4) generó rentabilidades brutas anualizadas más altas que el cuartil menos concentrado (Q1) en siete de las nueve categorías de acciones de EE.UU. desde enero de 1994 hasta diciembre de 2018. Del mismo modo, los cuartiles más concentrados registraron mayores rendimientos en cinco de las seis categorías de acciones extranjeras entre 2004 y 2018.
Sin embargo, ninguna de las diferencias de rentabilidad entre los cuartiles más y menos concentrados fue estadísticamente significativa. Esto significa que no hay evidencia clara de que estos resultados sean atribuibles a otra cosa que no sea el azar.
