La calidad puede ser el factor más impreciso que encontrará en el mundo de la inversión. No existe una definición consensuada para ello, ni existe un consenso claro de que se trate de un verdadero factor independiente. Es más, le falta la historia del riesgo, la intuición económica básica y los fundamentos conductuales fácilmente discernibles que explican la existencia y persistencia del factor valor.
¿Qué es un valor de calidad?
¿Qué es la calidad? La respuesta a esta pregunta variará dependiendo de a quién se lo preguntamos. Los criterios comunes que los gestores de activos y los proveedores de índices utilizan para definir los valores de calidad incluyen medidas de rentabilidad (como los márgenes brutos, el rendimiento de los fondos propios, el rendimiento del capital invertido), la estabilidad (por ejemplo, la variabilidad de los beneficios), el crecimiento (como el crecimiento de los beneficios o el crecimiento de los dividendos), y la salud financiera (por ejemplo, los coeficientes deuda/patrimonio). En términos generales, las empresas de alta calidad son consistentemente rentables, crecientes y tienen balances sólidos.
En su artículo de 2013 "Quality Minus Junk", Cliff Asness, Andrea Frazzini y Lasse Pedersen de AQR demostraron que las acciones que cumplían muchos de los criterios descritos anteriormente y que, por lo tanto, se ajustaban al molde de alta calidad, producían importantes beneficios ajustados al riesgo en los Estados Unidos y en otros 24 mercados bursátiles mundiales.
¿Por qué comprar acciones de calidad?
"Es mucho mejor comprar una compañía maravillosa a un precio justo que una compañía justa a un precio maravilloso." Esta frase, tomada de la carta de 1989 Warren Buffett a los accionistas de Berkshire Hathaway, es una descripción acertada del concepto de calidad en su mejor expresión: empresas maravillosas a precios justos.
Pero incrustado en esta perla de sabiduría hay un elemento de valoración, lo que hace que uno se pregunte: ¿Puede la calidad ser independiente o el precio es el factor más importante?
En "Quality Minus Junk" Asness y sus coautores demostraron que el precio que los inversores están dispuestos a pagar por acciones de alta calidad varía con el tiempo. Construyeron un “factor de calidad” (factor QMJ), creando carteras que representan el 30% superior de las acciones de alta calidad y el 30% inferior de las acciones de baja calidad en los universos de acciones de alta y baja capitalización.
A continuación, los autores examinaron el rendimiento de estas carteras a lo largo del tiempo. Observaron que las acciones de calidad se encontraban en su nivel más bajo en febrero de 2000, cerca del punto álgido de la burbuja de Internet. También fueron relativamente baratos en el período previo a la crisis financiera mundial de 2007-2009. Por el contrario, descubrieron que estas acciones tienden a tener un precio elevado durante las crisis de mercado, ya que sus precios suben en medio de una huida hacia la calidad.
La importancia de evaluar el precio pagado por los valores de alta calidad no puede subestimarse. Mientras que la calidad importa, el precio importa más.
Vitali Kalesnik y Engin Kose de Research Affiliates dieron una lección de historia sobre este tema en su nota de investigación de junio de 2014, "The Moneyball of Quality Investing". En él, cuentan la historia de un grupo de acciones de alta calidad, los "Nifty Fifty":
A finales de los años sesenta y principios de los setenta, los inversores institucionales se enamoraron de 50 empresas grandes, estables y de rápido crecimiento, entre las que se incluyen nombres tan conocidos como General Electric, Xerox, Polaroid e IBM. Fueron llamados popularmente los Nifty Fifty. Debido a su fuerte historial de crecimiento, los ratios de valoración parecían irrelevantes; los inversores los consideraron atractivos a 50, 80 e incluso 100 veces las ganancias.
A finales de 1972, cuando el índice S&P 500 cotizaba a un PER de 20, los Nifty Fifty cotizaban a un PER de 40. La popularidad de los Nifty Fifty impulsó un cambio de paradigma de inversión de valor a un "crecimiento a cualquier precio". Lamentablemente, para muchos inversores, la popularidad de las empresas no se tradujo en resultados de inversión.
Los últimos años de la década de los 60 y principios de la década de los 70 fueron un período de notable crecimiento en la economía de los Estados Unidos. En 1973-1974, sin embargo, el S&P 500 cayó un 39% y la cesta de Nifty Fifty cayó un 47%. El mercado recuperó la confianza; hacia finales de 1976, los inversores del S&P 500 recuperaron su inversión inicial de 1973.
A los inversores de Nifty Fifty les llevó casi una década recuperar sus pérdidas. Cuarenta y un años después, los inversores del S&P 500 de 1973 habían ganado alrededor de un 23% más que los de los Nifty Fifty.
Asness y sus coautores también enfatizan la importancia del precio en su trabajo. Su factor QMJ es agnóstico al precio; se basa exclusivamente en medidas fundamentales no relacionadas con el precio. Los autores sugieren que el factor QMJ puede ser emparejado con el factor valor, que es agnóstico a la calidad, en una estrategia de calidad a un precio razonable, o QARP. Al hacerlo, descubren que el control de calidad mejora el efecto valor.
Kalesnik y Kose estarían de acuerdo con el concepto de QARP. Encontraron que las acciones de valor estadounidenses de alta calidad produjeron mejores rendimientos ajustados al riesgo en relación con las acciones de valor de baja calidad desde julio de 1963 hasta enero de 2014. Sin embargo, recomiendan un grado saludable de escepticismo con respecto al estatus de la calidad como un factor independiente.
No estoy convencido de que la calidad funcione aisladamente. El precio importa, tal vez más que cualquier otra cosa. Creo que la calidad es más un potenciador, un ingrediente. Aunque el efecto del valor es más pronunciado entre las acciones de pequeña capitalización, creo que la calidad tiene el potencial de amplificar las ganancias del valor. Después de todo, comprar buenas empresas a buenos precios tiene sentido.
Cómo invertir en acciones de calidad
Hay un montón de ETFs que buscan concentrarse en el factor de calidad o mezclarlo en una combinación de otros factores.
Los inversores podrían asociar un ETF enfocado en la calidad, asumiendo que el precio es el correcto, con un fondo enfocado en el valor si quisieran tener la oportunidad de crear una estrategia QARP, aunque yo no la recomendaría en general.
Hay fondos recientes que buscan casarse con los dos, pero yo sugeriría que la mayoría de los inversores están más bien buscando fondos multifactoriales más diversificados que agreguen calidad a la mezcla. Mezclar la calidad con el valor, el momentum y otros factores no relacionados tiene el potencial de suavizar la ciclicidad asociada con la posesión de un solo factor de forma aislada y reducir las probabilidades de que el comportamiento de los inversores sea contraproducente.
