Durante el 2018, la mayoría de las áreas del mercado registraron rentabilidades negativas en moneda local, excepto en el mercado europeo de bonos de grado de inversión: el índice Bloomberg Barclays Euro Aggregate Bond ofreció una rentabilidad baja pero positiva del 0,4% durante el año. Sin embargo, los bonos globales sufrieron una pérdida del 1,2% sin cobertura en dólares estadounidenses, pero un 3,8% positivo en euros, debido principalmente al gran papel desempeñado por las inversiones denominadas en dólares estadounidenses en el índice Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond. A medida que los diferenciales de crédito se ampliaron a lo largo del año, los bonos corporativos y de alto rendimiento también registraron rendimientos negativos.
En comparación con las pérdidas moderadas de los mercados de bonos, las acciones se vieron mucho más afectadas, especialmente en el último trimestre del año. Mientras que la renta variable europea y la de los mercados emergentes perdieron un 10,6% y un 10,3% en euros, respectivamente (14,9% y 14,6% en dólares estadounidenses), la renta variable mundial cayó un moderado 4,1% en euros (8,7% en dólares estadounidenses). Como se desprende de las cifras, la apreciación del dólar estadounidense frente al euro de aproximadamente el 5% a lo largo del año tuvo una influencia significativa en las rentabilidades en euros.
Por lo tanto, el año 2018 no sólo sirve como recordatorio de los riesgos inherentes a la renta variable, sino también de las oportunidades y riesgos que conllevan las divisas. Por ejemplo, desde el punto de vista de un inversor en euros, los fondos con grandes posiciones denominadas en dólares estadounidenses se beneficiaron de la apreciación del dólar estadounidense, mientras que las carteras con cobertura total de divisas no se beneficiaron de este gran movimiento de divisas.
Comparando los rendimientos de los fondos mixtos por categoría Morningstar, los resultados parecen francamente decepcionantes, especialmente en el extremo más arriesgado. Por ejemplo, el fondo medio de la categoría Morningstar Mixtos Agresivos EUR, que tuvo una ponderación media en renta variable de alrededor del 76% a lo largo del año, arrojó un resultado negativo del 11,1%, por debajo de un índice de renta variable puro como el MSCI Europe, que perdió un 10,6% en 2018.
Pero no fueron sólo los fondos mixtos más arriesgados los que decepcionaron. Al examinar más de cerca las rentabilidades de las categorías mixtas de Morningstar, resulta evidente que los efectos de la diversificación no han ofrecido a los inversores muchos beneficios en 2018. Tampoco proporcionaron flexibilidad: Por ejemplo, en la categoría Morningstar Mixtos Flexibles EUR, el fondo medio perdió un 9,7%, con una exposición media a la renta variable de alrededor del 66%.
Rentabilidad de los fondos con Morningstra Analyst Rating
En el caso de los fondos mixtos denominados en euros o en dólares estadounidenses con una calificación Morningstar Analyst Rating, la dispersión de los rendimientos en 2018 fue amplia. La estrategia mixta más rentable que siguen nuestros analistas es la de Cartesio X y su hermano Pareturn Cartesio Income, domiciliado en Luxemburgo, con una rentabilidad negativa del 3,2% y del 3,8% respectivamente. Ambos fondos se encuentran en la categoría de Mixtos Defensivos EUR, donde el fondo medio perdió un 4,8% en euros durante el pasado año. La estrategia barbell de la gestora de activos española, que consiste en mantener el 67% del efectivo e invertir el resto en renta variable (12% a finales de diciembre de 2018) y renta fija (21%), con especial atención al crédito y a las subordinadas, demostró su valía durante la caída del mercado. La postura contrarian de los gestores es evidente al añadir posiciones en valores que consideran atractivos y vendiendo en mercados al alza, lo que ha funcionado bien a lo largo del año.
En el otro extremo del espectro de fondos calificados por nuestros analistas se encuentra el fondo mixto flexible Carmignac Patrimoine, con pérdidas del 11,3%. Después de destacarse de sus rivales en los años negativos de 2008 y 2011 por preservar bien el capital de los inversores, el Patrimoine ha tenido un mal desempeño en la mayoría de los años de mercado alcista, así como en el turbulento 2018. Considerando que el enfoque es descrito por la firma como "centrado en el rendimiento absoluto", la pérdida de dos dígitos en 2018 fue sin duda extremadamente dolorosa para los inversores. En consecuencia, el fundador Edouard Carmignac se retiró del equipo de gestión y reemplazado por David Older y Rose Ouahba. Nuestra reciente rebaja de la calificación de analista a Neutral refleja la incertidumbre sobre la forma en que los nuevos gestores implementarán el enfoque del fondo.
Cuando se analizan los factores que influyen en la rentabilidad de los fondos, la exposición a la renta variable es importante. En general, cuanto mayor es la exposición absoluta a la renta variable a lo largo del año, peores son las pérdidas. Sin embargo, al analizar el rendimiento, los inversores deben diferenciar entre la exposición neutral a la renta variable de un fondo (que puede diferir significativamente incluso dentro de la misma categoría) y la asignación táctica de los gestores. Por ejemplo, el BGF Global Allocation de BlackRock tiene una exposición neutral a la renta variable del 60%, que se encuentra en el extremo superior de su categoría de mixtos moderados, con límites del 35%-65%. Esto supuso un hándicap para el fondo en 2018.
Además, la exposición a los países y a las divisas tuvo implicaciones significativas para el rendimiento. Por ejemplo, el fondo medio en las categorías mixtos con sesgo europeo posee alrededor de dos tercios de su cartera en renta variable y renta fija europeas. Pero incluso en nuestras categorías mixtas en euros centradas globalmente, la renta variable y los bonos europeos están sobreponderados en el fondo típico en comparación con un índice de mercado global. En el extremo, en la categoría Mixtos Defensivos Globales EUR, en la que los bonos representan la mayor parte de las carteras, la exposición europea es en promedio del 43%, en comparación con el 21% para el índice MSCI World y el 25% para el índice Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond.
Como ya se ha mencionado, la divisa fue otro factor importante que impulsó el rendimiento en 2018. La apreciación del dólar estadounidense hizo que la cobertura del riesgo cambiario volviera a ser una opción muy costosa en 2018. Los costes de cobertura dependen del diferencial de tipos de interés entre la moneda base y la divisa extranjera. En el caso del dólar estadounidense frente al euro, el diferencial de interés es actualmente elevado porque el Banco Central Europeo mantiene una postura acomodaticia, mientras que la Reserva Federal de los Estados Unidos se encuentra ya en medio de un ciclo de tipos elevados con un tipo de interés actual del 2,25%-2,5%.
El importe de la exposición crediticia de los fondos fue otro factor que influyó en los rendimientos en 2018. Mientras que los bonos públicos europeos registraron una rentabilidad ligeramente positiva, los bonos del Estado y de crédito de los Estados Unidos experimentaron una caída de su valor en dólares estadounidenses.
En lo que respecta a la renta variable, los fondos con estrategias orientadas al valor siguieron obteniendo resultados inferiores a los de las estrategias orientadas al crecimiento. Mientras que la salud, los servicios públicos y la tecnología fueron los sectores de mayor rentabilidad, las acciones en los sectores financiero, materiales básicos y energía fueron los que más sufrieron. Curiosamente, las estrategias de dividendos (que a menudo tienen un sesgo de valor) superaron al mercado en general.
En cuanto a la evolución trimestral, es evidente que las dos caídas del mercado al principio y al final del año han dejado huellas visibles en la rentabilidad de los fondos. La tabla adjunta incluye siete grandes estrategias mixtas calificadas por los analistas de Morningstar, junto con DWS Concept Kaldemorgen, un fondo multiestrategia con cierta similitud con los fondos mixtos flexibles.
Curiosamente, varios de los fondos experimentaron una pérdida en el primer trimestre similar a la del índice MSCI World Equity, lo que ya apuntaba al débil efecto que la diversificación de las distintas clases de activos tuvo en las rentabilidades en 2018. En la recuperación provisional del mercado, la mayoría de los fondos quedaron rezagados. Sin embargo, en la fuerte caída del cuarto trimestre, todos los fondos demostraron ofrecer un mayor nivel de protección contra la caída que el mercado de renta variable en general, con excepción del Carmignac Patrimoine, que registró rendimientos negativos en los cuatro trimestres, sin ni siquiera recuperaciones intra-anuales.
Al analizar las cifras de la tabla, se deben tener en cuenta los efectos cambiarios, ya que el cuadro incluye la clase de acciones sin cobertura de Allianz Income and Growth debido a su gran tamaño. La clase de acciones AM con cobertura en euros de ese fondo perdió un 7,6% en 2018 y sólo consiguió un 2,9% en el segundo trimestre del año.
El Allianz Income and Growth, con calificación de Neutral, se mantuvo relativamente bien en 2018, dada la elevada proporción de activos de riesgo del fondo, pero los inversores deben ser conscientes del punto de vista de la moneda desde la que invierten. Calculada en euros, la clase de acciones AM EUR, sin cobertura, obtuvo una rentabilidad positiva del 0,5%. En comparación, calculada en dólares estadounidenses, la rentabilidad de la clase de acciones AM del fondo ha sido negativa en un 4,9%. La clase de acciones AM con cobertura en euros del fondo arrojó un resultado negativo del 7,6% y se situó en el percentil 62 de la categoría de mixtos moderados global EUR. La diferencia de rentabilidad se debe a la debilidad del euro y a los costes de cobertura. El fondo invierte aproximadamente un tercio de su cartera en valores de renta variable convertibles, de alto rendimiento y de crecimiento de Estados Unidos. (En dólares estadounidenses, el índice BofAML US High Yield index registró pérdidas moderadas del 2,3% durante el año, mientras que el índice BofAML All US Convertible se mostró bastante estable, con un 0,2%. Las acciones de crecimiento de EE.UU., medidas por el índice Russell 1000 Growth, superaron el rendimiento del mercado general (S&P 500) con un 1,5% negativo frente a un 4,4% negativo en moneda local.)
Las rentabilidades del Nordea 1-Stable Return resultaron no ser muy estables en 2018 en términos absolutos, pero la pérdida del fondo del 5,8% en 2018 sigue situándose en el 35º percentil de la categoría mixtos moderados global. Como era de esperar, la principal razón de la rentabilidad negativa fue la exposición del fondo a la renta variable. Además, la estrategia de duración del fondo resultó ser perjudicial, especialmente después de que los gestores aumentaran la duración de los bonos del Tesoro estadounidense durante un período de aumento de los rendimientos. La exposición del fondo a valores de bajo riesgo, una característica clave de la estrategia, también fue perjudicial para el rendimiento relativo en el primer semestre del año. En la segunda mitad ayudó, sin embargo, a estabilizar la rentabilidad.
Con una pérdida de dos dígitos, del 11,2%, Carmignac Patrimoine se situó en la parte más baja de su categoría de mixtos moderados en euros, ya que los gestores han fallado en la mayoría de sus apuestas top-down a lo largo del año. Por ejemplo, el fondo entró en los recortes de febrero y octubre con exposiciones de renta variable relativamente altas que se acercaban al máximo del 50% del fondo. Además, la sobreponderación en el sector energético fue perjudicial. La estrategia de diferencial, consistente en una posición corta en deuda pública alemana y una posición larga en bonos de la periferia europea, también resultó ser perjudicial cuando aumentó la volatilidad en el mercado de bonos. La exposición a los mercados emergentes del fondo, especialmente en acciones argentinas, bonos del Estado brasileños y acciones nacionales chinas, tuvo un rendimiento inferior al de los mercados desarrollados.
Flossbach von Storch Multiple Opportunities perdió un 5,1% en 2018, pero aún así superó a la mayoría de sus competidores al situarse en el percentil 20 de su categoría de mixtos flexibles global en euros. La rentabilidad negativa se debió principalmente a la importante exposición del fondo a la renta variable. A principios de año, la exposición del fondo ya era elevada, con un 65%. Durante la debilidad del cuarto trimestre, los gestores incrementaron la exposición hasta el 74% al final del año, mientras que la media de la categoría se situó en el 46%. La parte de bonos no pudo compensar las pérdidas, principalmente debido a la preferencia del gestor por el crédito y la postura de corta duración. La exposición directa al oro del fondo, de alrededor del 11%, no pudo demostrar plenamente su valor como seguro de cartera y sólo contribuyó ligeramente de forma positiva con alrededor del 0,3%, así como su exposición a las empresas mineras de oro. La preferencia general de Flossbach por el sector de los productos de primera necesidad no fue beneficiosa, ya que estas acciones tuvieron una rentabilidad ligeramente inferior a la del mercado en general. La fuerte sobreponderación del 13% a la renta variable alemana también fue perjudicial en comparación con la media.
El fondo JPM Global Income, con una calificación Morningstar Analyst Rating de Bronze, tuvo en el mejor de los casos un rendimiento medio visto desde la perspectiva de un inversor de la clase de acciones A EUR, que perdió un 7,2% y se situó en el percentil 55 de su categoría. Las clases de acciones denominadas en dólares estadounidenses del fondo obtuvieron mejores resultados en general en relación con sus categorías debido a la posibilidad de eludir los costes de cobertura de divisas. La reducción de la exposición del fondo a la renta variable del 43% a finales de 2017 al 31% a finales de octubre de 2018 contribuyó a estabilizar la rentabilidad en la caída del cuarto trimestre del año.
Desde un punto de vista sectorial, la infraponderación del fondo en los sectores con mejores resultados, el tecnológico y el sanitario, fue perjudicial. Esto es inherente al enfoque del fondo, que se centra en las acciones de dividendos, que son poco frecuentes en el sector tecnológico. La parte de renta fija del fondo tiende a tener un fuerte sesgo de alto rendimiento y se vio afectada por la ampliación de los diferenciales de crédito.
El BGF Global Allocation, con calificación Silver, se quedó rezagado con respecto a la media de la categoría de mixtos moderados en dólares, que perdió sólo un 1,9% en el último año. El fondo tiene una exposición neutra en renta variable del 60% en su índice de referencia compuesto, con lo que se sitúa en el extremo superior de su categoría. En consecuencia, el fondo tuvo un peso claramente superior en renta variable a lo largo del año (entre el 12% y el 23%) en comparación con la media de su categoría. A finales de octubre de 2018, el fondo estaba ligeramente sobreponderado en renta variable frente a su índice de referencia, con un peso del 61%, mientras que la media de la categoría se situaba en el 41%. Por países, el fondo tuvo una sobreponderación en Japón y en los mercados emergentes en comparación con su índice, y ambos mercados tuvieron un comportamiento inferior al de la renta variable mundial.
En nuestra pequeña muestra de fondos con Analyst Rating, el DWS Concept Kaldemorgen, que sigue un enfoque flexible multiactivo, obtuvo los mejores resultados, lo que demuestra la solidez de su enfoque. El fondo está agrupado en la categoría de estrategia múltiple alternativa debido a su amplio mandato. Sin embargo, tiene muchas características similares con fondos mixtos como el Carmignac Patrimoine o el Flossbach von Storch Multiple Opportunities y a menudo es comparado con esos fondos por los selectores de fondos. El fondo recientemente actualizado (a Silver) perdió sólo un 2,2% durante el año. En términos de rendimiento absoluto, al igual que en el caso de todos los demás fondos mixtos, la renta variable fue el mayor contribuyente negativo, pero la gestión activa del gestor demostró una vez más su valía. El fondo entró en 2018 con una exposición neta a la renta variable relativamente baja del 27% y con un peso neto del 33% en la corrección del mercado del cuarto trimestre. Sin embargo, el gestor aumentó activamente la exposición a la renta variable durante las debilidades del mercado en enero y octubre, y redujo la exposición durante las recuperaciones intermedias. Tiene una fuerte sobreponderación en los sectores de tecnología y salud en comparación con el MSCI World Index.
