Los fondos alternativos líquidos nacieron durante la crisis por la necesidad de contar con un vehículo más accesible y transparente dentro del universo de los hedge funds tras los problemas provocados por la caída de Lehman Brothers y Madoff. En este artículo presentamos un marco para evaluar los beneficios diversificadores que ofrece realmente un fondo alternativo líquido más allá de sus cifras de riesgo y rentabilidad. Para el análisis vamos un paso más allá de las variables utilizadas en el Style Box de Morningstar para fondos alternativos e incorporamos la correlación y la rentabilidad ajustadas al riesgo dentro de una estructura para determinar si la incorporación de estos fondos mejoraría una cartera tradicional de acciones y bonos.
Mejor vía de análisis
La teoría moderna de carteras sostiene que un inversor debe buscar maximizar la rentabilidad para un determinado nivel de riesgo, definido como volatilidad, o minimizar el riesgo para la misma unidad de rentabilidad. Sobre esta base, podemos evaluar la utilidad potencial de un fondo alternativo analizando si mejoraría la rentabilidad ajustada al riesgo futuro de una cartera tradicional. En concreto, si la ratio Sharpe esperada de un fondo alternativo líquido excede la ratio esperada de la cartera tradicional multiplicada por la correlación pronosticada entre los dos, se espera que la inclusión de la estrategia alternativa mejore los retornos futuros ajustados por riesgo de la cartera tradicional. Así, cuanto menor sea la correlación esperada de un fondo alternativo con la cartera de referencia, menores serán sus rentabilidades futuras ajustadas por riesgo pero, al tiempo, mejorará la rentabilidad ajustado al riesgo del conjunto de la cartera, y viceversa.
Aunque no pretendemos pronosticar rentabilidades y riesgos, podemos aplicar esta fórmula retrospectivamente para probar si las estrategias alternativas habrían mejorado una cartera tradicional. Para ello, usamos una cartera teórica con la siguiente composición: 60% de acciones (45% de EE.UU. y 15% internacionales) y 40% de renta fija (35% de grado de inversión en EE.UU. y 5% por debajo de grado de inversión en EE.UU.). La cartera se reajusta cada mes. Nos enfocamos en los períodos de tres y cinco años que finalizan en diciembre de 2017, ya que había muy pocos fondos alternativos antes de 2012 para tener una muestra razonable. Incluimos algunas otras categorías de fondos, como bonos no tradicionales, de asignación táctica o de materias primas, que a veces se usan por su potencial de diversificación.
Los dos gráficos siguientes muestran los fondos alternativos por el grado en que habrían mejorado la ratio de Sharpe de la cartera. Incluso en el mejor de los casos, la mayoría de alternativos líquidos no hubieran mejorado la cartera a tres y cinco años. Estos resultados excluyen los fondos que comenzaron pero no finalizaron el período analizado porque se fusionaron o liquidaron. Por eso, los resultados están sesgados por la supervivencia: si incluimos los fondos muertos, los resultados serían aún peores.
Para la mayoría de estrategias, los resultados fueron decepcionantes en ambos períodos. En los últimos cinco años, por ejemplo, ni un solo fondo long short equity habría mejorado la eficiencia de la cartera en al menos un 10%. Los fondos market neutral se comportaron un poco mejor debido a sus bajas correlaciones con la renta variable y renta fija, al igual que los fondos managed futures.
¿Malos fondos o mal timing?
La corta historia de la mayoría de fondos alternativos líquidos puede dificultar la obtención de conclusiones acerca del motivo de este pobre resultado. ¿Fueron los fondos, el entorno del mercado o ambos? Para evaluar su potencial de diversificación en un plazo más amplio que abarca múltiples ciclos de mercado, realizamos la misma prueba utilizando el HFRI, un índice equiponderado de hegde funds single manager que data de 1992.
El gráfico adjunto muestra la ratio de Sharpe para periodos de cinco años tanto de la cartera tradicional como de la cartera optimizada con este índice de hedge funds. Hasta hace relativamente pocos años, resultaba beneficioso agregar hedge funds a una cartera tradicional, como lo demuestra el hecho de que la ratio de Sharpe de una cartera tradicional aumentaba tras agregar los coponentes del índice HFRI. Sólo en los últimos 10 años desaparecieron los beneficios de utilizar estrategias de hedge funds.
Hay dos factores que han ido en contra de las estrategias de hedge funds en los últimos años. En primer lugar, que la combinación tradicional de una cartera con una distribución 60/40 de bonos y acciones ha sido difícil de superar: en los períodos de cinco años comprendidos entre enero de 2013 y diciembre de 2017, una cartera tradicional con esta composición generó una ratio de Sharpe de 1,14, casi el doble que la ratio para los períodos de cinco años entre diciembre de 1997 y diciembre de 2017. Esto crea una barrera para que los hedge funds agreguen valor en una cartera que ya se encuentra tan optimizada.
Además, la rentabilidad de los hedge funds se ha correlacionado cada vez más con la del mercado en general. El gráfico superior muestra la creciente correlación entre el índice HFRI y una cartera de activos tradicionales. Esto indica que la rentabilidad de los hedge funds está siendo impulsada principalmente por la rentabilidad del mercado de acciones y bonos. Esto crea otro gran obstáculo para que las estrategias alternativas ofrezcan un beneficio diversificador. Los bajos niveles de volatilidad del mercado de acciones entre 2012 y 2017 probablemente llevaron a más gestores de hedge funds a aumentar su exposición neta a esta clase de activos, lo que provocó que las correlaciones subieran.
Conclusión
Los fondos alternativos líquidos han tenido dificultades para agregar valor en los últimos años, debido principalmente a dos factores: las sobresalientes rentabilidades del mercado de bonos y acciones y las crecientes correlaciones con éstos. Lo primero probablemente sea temporal, pero las correlaciones más altas pueden reflejar cambios estructurales, lo que plantea dudas sobre si las estrategias no tradicionales pueden conferir los mismos beneficios de diversificación en el futuro.
Así, los inversores que consideren incluir un fondo alternativo para diversificar una cartera tradicional deberían evaluar las futuras rentabilidades ajustadas al riesgo de su estrategia y la correlación que tienen con acciones y bonos, ya que estos factores continuarán dictando su potencial de diversificación.
