El active share es un concepto muy utilizado en el análisis de fondos. Sin embargo, los estudios actuales se refieren a fondos americanos. Morningstar ha querido extender el estudio a los fondos de acciones europeas de gran capitalización y ver cómo el active share sirve como herramienta en la selección de fondos.
Así, Morningstar ha realizado un estudio para analizar cómo el active share sirve de herramienta en la selección de fondos en el caso de los productos de acciones europeas de gran capitalización. El mapa de puntos que recoge el Gráfico 1 refleja el nivel de actividad de los fondos por active share y tracking error, aunque no indica el grado de éxito de los mismos.
Para mostrar la relación entre active share, tracking error y rentabilidad, hemos creado el Gráfico 2. En este gráfico, los fondos se han ordenado por rentabilidad adicional con respecto al índice de referencia de su categoría y luego se han clasificado en diez grupos, según el nivel de rentabilidad adicional alcanzado en el periodo de cinco años analizado. El color de los puntos que representan cada fondo está relacionado con el nivel de rentabilidad alcanzado (superior o inferior al benchmark). Al combinar esta información con el active share y el tracking error podemos observar el grado de éxito de los fondos con un determinado nivel de gestión activa.
El gráfico revela que, a medida que aumentan el active share y el tracking error, los fondos tienden a registrar un peor comportamiento relativo, como demuestra la mayor presencia de puntos de color azul oscuro. Sin embargo, los fondos de mayor éxito (gris oscuro) también se sitúan entre los más activos. En general, la presencia de puntos con distintas tonalidades de gris aumenta a medida que lo hace el nivel de gestión activa.
Uno de los principales hallazgos de Cremers y Petajisto fue que el estilo de inversión de un fondo puede identificarse a partir de la combinación de active share y tracking error. Aunque el gestor de un fondo se proponga mantener un tracking error elevado, su cartera podría registrar un active share relativamente bajo, como muestra el Gráfico 2. En su paper de 2013, Petajisto identificaba cinco estilos de gestión y demostraba que, entre los fondos domiciliados en EE.UU. que invertían en el mercado de renta variable estadounidense, aquellos que combinaban un tracking error bajo o moderado con un active share elevado (stock pickers) obtuvieron las mejores rentabilidades ajustadas al riesgo, mientras que los fondos de tipo factor bets (gestionados con un mandato top-down) fueron los que peor se comportaron, en promedio.
Debido al menor tamaño de nuestra muestra, hemos empleado una versión ligeramente simplificada del enfoque de Petajisto, clasificando los fondos por cuartiles de active share y tracking error, en vez de por quintiles, para el periodo de cinco años entre julio de 2010 y junio de 2015. Los dieciséis subgrupos resultantes cuentan con un número diverso de fondos, que van desde 63 en el grupo de fondos con el cuartil más bajo de active share y el cuartil más bajo de tracking error, a tan sólo tres en el grupo de fondos con el cuartil más alto de active share pero con el cuartil más bajo de tracking error. Hemos combinado nuestros fondos por estilo en cuatro grupos más grandes, siguiendo a grandes rasgos la metodología de Petajisto.
Nuestros resultados (Gráfico 3) muestran similitudes con los de Petajisto pero también algunas notables diferencias. Al igual que en el estudio de Petajisto, que usa datos del mercado estadounidense, nuestro análisis revela que un tracking error elevado normalmente se traduce en peores resultados que la media, independientemente del nivel de active share.
En el Gráfico 4, hemos combinado las cinco estrategias de inversión identificadas por Petajisto -closet indexer (gestión pasiva encubierta), factor bets (apuestas factoriales), moderadamente activo, stock picker (selección de valores) y cartera concentrada- a partir de nuestra muestra, como indican los colores. Los grupos no son del mismo tamaño, algo natural porque algunas de las estrategias son muy diferenciadas, como los fondos con carteras concentradas, que registran tanto un active share elevado como un alto tracking error. La rentabilidad adicional es peor en el caso de estos fondos concentrados, aunque el dato está sesgado por la dispersión de las rentabilidades. Como puede observarse en el Gráfico 5, la distribución del exceso de rentabilidad en este grupo es bastante amplia. Aunque, en promedio, los fondos con carteras concentradas se comportaron peor que los de gestión pasiva encubierta (closet indexers), el gráfico muestra que los estilos con más tendencia a registrar rentabilidades inferiores a la media son los closet indexers y los de apuestas factoriales (factor bets).
Aunque nuestros resultados confirman las conclusiones de Petajisto con respecto al hecho de que los fondos de apuestas factoriales generan resultados peores que la media, en un periodo de estudio considerablemente más corto (Petajisto analiza el periodo de 20 años entre enero de 1990 y diciembre de 2009), ambos estudios difieren en un aspecto clave: en el periodo de cinco años que cubre nuestro análisis, los stock pickers no resultaron diferenciales, a pesar de que su rentabilidad adicional media del -0,93% se contó entre los mejores resultados. En este periodo, representaron una opción mucho mejor que los fondos con carteras concentradas, que se anotaron una rentabilidad adicional media del -2,72%, pese a que los dos grupos están formados por fondos con active shares de quintil superior.
La selección del periodo temporal es determinante. Los fondos con un active share elevado se mostraron diferenciales en nuestros periodos temporales más antiguos. En nuestra opinión, esto demuestra que clasificar fondos no sólo por el active share sino también por otros parámetros de gestión activa como el tracking error resulta crítico durante el proceso de selección de fondos.
Hemos analizado la rentabilidad adicional y otras medidas de riesgo en relación con el active share. Combinar estos datos en un análisis de rentabilidad/riesgo podría ser el siguiente paso.
