Durante más de un año hemos mantenido posiciones defensivas en nuestras carteras multi-activos. Nos hemos vuelto más defensivos tanto entre las clases de activos – hemos estado infraponderados en renta variable y sobreponderados en efectivo - como dentro de las clases de activos.
Defensivo puede ser un término algo confuso. Estamos a la defensiva porque, como inversores impulsados por las valoraciones, creemos que los beneficios potenciales de algunas clases de activos de mayor riesgo no compensarán suficientemente a los inversores. En otras palabras, dudamos que la rentabilidad compense el riesgo en la actualidad en comparación con los datos históricos, porque para nosotros estar más a la defensiva implica evitar el riesgo de pérdida permanente de capital y mantener la flexibilidad para aprovechar las oportunidades futuras.
Es importante destacar que la reciente volatilidad en los mercados no es la razón por la que estamos a la defensiva. Empezamos a movernos hacia posiciones defensivas hace más de un año, cuando creíamos que los precios - especialmente los de las acciones estadounidenses - comenzaban a desviarse de los fundamentales. Así como los árboles no pueden crecer hasta el cielo, creemos que los precios eventualmente volverán a estar en línea con los fundamentales. De hecho, nuestros movimientos defensivos hasta la fecha nos han preparado bien para esta volatilidad reciente y la que suponemos vendrá en el futuro.
Reconocemos que, al igual que en 2017, las acciones sobrevaloradas pueden seguir subiendo. Sin embargo, nos complace dejar de lado esas oportunidades de obtener beneficios a corto plazo porque consideramos que el riesgo de pérdida es demasiado grande. Si el verdadero riesgo para los inversores es la pérdida permanente de capital, entonces pagar en exceso por los activos es una buena manera de asumir una gran cantidad de riesgo no recompensado - exactamente lo contrario de lo que los inversores deberían estar tratando de hacer en nuestra opinión.
Además, estamos dispuestos a ser pacientes cuando gran parte de nuestras oportunidades están sobrevaloradas porque los mercados son cíclicos. Esto significa que es más probable que los mercados sobrevalorados pierdan valor, y viceversa. Por supuesto, preferimos estar en el otro extremo del ciclo - comprar activos que pensamos que están por debajo de su precio y esperar a que el mercado reconozca su valor real -, pero se necesita disciplina en ambos extremos del ciclo.
Los bajos tipos de interés complican las valoraciones
Este ciclo de inversión, que se remonta a justo después de la crisis financiera mundial, ha sido inusual por varias razones, destacando como causa principal los tipos de interés persistentemente y excepcionalmente bajos. Una política monetaria laxa no hizo que los inversores fueran menos reacios a asumir riesgos, sino que los empujó más allá en el espectro de riesgos.
Los bajos tipos de interés continúan afectando a los inversores hoy en día. Por lo tanto, la pregunta es si uno está invirtiendo para el mercado de hoy o para el de mañana. Los mercados tienden a ser buenos en la fijación de precios teniendo en cuenta las condiciones actuales, pero menos eficaces en la fijación de precios para las condiciones futuras. Por lo tanto, los tipos de interés bajos abogan por múltiplos más altos para las acciones, pero sólo cuando los tipos son bajos. Dado que el aumento de las tasas parece probable, el futuro parece menos optimista para las acciones.
Es importante señalar que no estamos prediciendo malos resultados para las acciones americanas este año o el próximo, pero sí creemos que lo más probable es que en los próximos siete a diez años su rentabilidad esté por debajo de su media de largo plazo. Asimismo, creemos que precios más altos implican una mayor probabilidad de pérdida.
Eso no quiere decir que las acciones americanas no puedan ofrecer un rendimiento del 20% este año, por ejemplo; sólo pensamos que, de todos los posibles caminos que los mercados podrían tomar, ese es menos probable. Analizando los posibles resultados, asignamos nuestras carteras basándonos en los resultados más probables que implican las valoraciones.
Nuestro marco de valoración implica una probabilidad razonable de bajas rentabilidades futuras
De este modo, no estamos contentos por estar infraponderados en los principales mercados de renta variable y de tener tanto efectivo y bonos a corto plazo en cartera. En general, el efectivo ha sido una inversión a largo plazo muy poco atractiva en muchos países durante los últimos 117 años, ya que su valor se ha visto erosionado por la inflación, especialmente cuando los tipos son bajas o la inflación alta.
Sin embargo, en el entorno actual tenemos más efectivo de lo normal por dos razones principales.
En primer lugar, podría decirse que es la mejor reserva de valor a corto plazo tanto en escenarios de inflación creciente como en escenarios de crecimiento decreciente.
Pero en segundo lugar, y quizás lo más importante, el efectivo puede cambiarse rápidamente por activos financieros. Queremos estar preparados para comprar activos infravalorados, cuando aparezcan.
Del mismo modo, hemos adoptado ponderaciones más defensivas en la asignación de activos en la mayoría de las carteras y nos hemos alejado de muchas clases de subactivos de mayor riesgo, especialmente en nuestra asignación de renta fija. Estamos muy infraponderados en bonos de alto rendimiento y estamos sobreponderados en bonos gubernamentales de alta calidad por las mismas razones.
En algunas carteras, también hemos aumentado la ponderación de las acciones de calidad, o de aquellas que creemos que tienen flujos de caja más estables, porque creemos que ofrecen una protección a la baja algo mejor en comparación con el mercado general. Esto compensa en parte los riesgos de las exposiciones de renta variable más cíclicas.
