Tras un año de gran calma en 2017, los inversores se han visto sorprendidos por el repunte de la volatilidad del mercado a principios de febrero. Sin embargo, estos sobresaltos del mercado no son nada nuevo.
Los mercados financieros han atravesado varias fases de repunte de volatilidad, reflejando incertidumbre en los frentes económico (crack de 2015) o político (Brexit, elecciones americanas). En este contexto, los fondos destinados a limitar la volatilidad han recolectado flujos significativos, especialmente a partir de 2015.
Estas estrategias, conocidas como de "mínima volatilidad" o "mínima varianza", seleccionan y ponderan las acciones en función de su volatilidad histórica y del nivel de correlación entre las acciones del índice replicado. La varianza de una cartera es una medida estadística de la dispersión de las rentabilidades en torno a la media, y se equipara con el riesgo de la cartera según la teoría financiera moderna.
Según los datos de Morningstar, actualmente hay 106 productos de este tipo en Europa, incluidos 47 fondos cotizados en bolsa (ETF) y 59 fondos de inversión tradicionales. Había 89 a finales de 2016.
A largo plazo, el riesgo no siempre gana
Como muestran los dos cuadros que figuran a continuación, los índices de baja volatilidad han logrado contener movimientos extremos en el mercado de referencia, especialmente a largo plazo.
Aunque estos productos son por definición defensivos (normalmente escogidos por los inversores para limitar las pérdidas potenciales), es interesante observar que, durante largos períodos de tiempo, 10 ó 5 años, muchos índices muestran una rentabilidad inferior al de sus contrapartes de baja volatilidad (véase el cuadro siguiente).
Por ejemplo, en los últimos tres años, que han estado marcados por un aumento de los mercados bursátiles mundiales, los índices tradicionales arrojan unas rentabilidades más altas, pero en períodos de tiempo más prolongados, el efecto atenuante durante las fases de caída ha podido compensar este movimiento.
El análisis del ratio de Sharpe también confirma que los índices de referencia de «low vol» alcanzaron rendimientos ajustados en función del riesgo más altos.
Promesas cumplidas
Si entramos en detalles, observamos que para dos categorías principales de Morningstar (RV Europa Large Cap Blend y RV USA Large Cap Blend), los fondos han sido capaces de lograr una volatilidad menor que el promedio de la categoría (especialmente a 3 y 5 años), consiguiendo en algunos casos batir a esa media.
Unos riesgos que permanecen
El hecho de que estas estrategias hayan logrado a menudo su objetivo no significa que estén libres de riesgos. Según un estudio de Morningstar titulado Low volatility: seeking for a sustainable edge, las estrategias de baja volatilidad generalmente sustituyen el riesgo de mercado por una exposición a otros factores de riesgo potencialmente indeseables.
Por ejemplo, las carteras de baja volatilidad tienen una alta sensibilidad a las estimaciones de correlación que pueden dar lugar a un nivel de concentración en determinados sectores, por ejemplo, con un exceso de peso en sectores defensivos como los bienes de consumo o los servicios públicos.
Estos instrumentos pueden no tener en cuenta niveles de valoración excesivos, especialmente en el ámbito de la gestión pasiva. En algunos períodos, las acciones de baja volatilidad se vuelven más caras porque los inversores aversos al riesgo prefieren sus características defensivas y su estabilidad.
Estas estrategias también son sensibles al riesgo de tipos de interés. Las empresas consideradas defensivas generan unos flujos de caja relativamente estables porque tienden a depender menos de los cambios económicos o porque operan en sectores regulados.
Cuando los tipos de interés caen, lo que indica incertidumbre sobre el crecimiento económico, los inversores tienden a favorecer a las empresas con un crecimiento visible. Por el contrario, cuando los tipos de interés suben, se favorece a las acciones cíclicas, que son más sensibles a la recuperación. En este contexto, las estrategias de bajo vuelo tienden a tener un rendimiento inferior.
La siguiente tabla, basada en un análisis del mercado estadounidense publicado en marzo de 2017 por Alex Bryan, Jefe de Estrategias Pasivas de Morningstar, muestra que los índices de baja volatilidad (S&P 500 Low Vol y MSCI USA Min Vol) tienden a tener un rendimiento inferior al del mercado (expresado a través del Dow Jones US Total Stock) y, especialmente, a los valores de alta volatilidad (S&P 500 High Beta) durante los períodos de subida de las tipos de interés en EEUU. Por otra parte, lo hacen mucho mejor en períodos de política monetaria más acomodaticia (datos en dólares en un horizonte de 26 años).
