Sobre la cuestión de cuáles son los sectores más sobrevalorados y más infravalorados tenemos que distinguir entre el mercado americano y el mercado europeo. Pero antes de identificar esos sectores, es importante explicar cómo, en Morningstar, llegamos a esas valoraciones. Nuestro equipo de analistas de acciones hace un seguimiento de más de 400 compañías americanas del S&P 500 (que representan el 95% de la capitalización bursátil del índice) y más de 250 compañías de los casi 1.400 valores que componen el índice Morningstar Europe (un 65% de la capitalización bursátil del índice). Para cada una de estas compañías los analistas identifican, valoran y cuantifican si tienen una ventaja competitiva o no (hay básicamente 5 tipos de ventajas que puede tener una compañía: ventajas de coste, activos intangibles, costes de cambio, efecto de red o escala eficiente). Una vez determinada esa ventaja competitiva y en función de ella, los analistas estiman su valor intrínseco basándose en un modelo de descuento de flujos de caja. De ahí llegamos a lo que llamamos un Price to Fair value (P/FV o precio objetivo) y se compara con la cotización actual para determinar si el valor está sobrevalorado (si la relación cotización sobre precio objetivo es superior a 1) o infravalorado (si la ratio es inferior a 1). Conociendo las valoraciones de las principales compañías de los índices es fácil calcular si un sector determinado está infravalorado o sobrevalorado.
Actualmente tanto el mercado americano como el mercado europeo están ligeramente sobrevalorados, pero a nivel de sectores sí que podemos distinguir sectores “caros” y “baratos”. Pero, una de las curiosidades que muestran ahora mismo los mercados es que tanto en Estados Unidos como en Europa el sector más atractivo y el menos atractivo coinciden.
El sector más sobrevalorado es el de Materiales Básicos, que cotiza en Estados Unidos con un Price to Fair Value de 1,15. Una de las compañías que pesan mucho dentro de este sector y que, a nuestro juicio, está muy sobrevalorada es DowDupont (su P/FV alcanza el 1,4). En Europa, el sector cotiza con unos múltiplos aún más elevados ya que el P/FV de 1,33. En el viejo continente las 3 compañías más caras del mercado son 3 compañías de este sector: las británicas Glencore PLC (P/FV de 3,2), Anglo American PLC (P/FV de 2,8) y Antofagasta PLC, (P/FV de 2,2).
En cuanto al sector más barato es el de comunicaciones. En Estados Unidos cotiza con un P/FV de 0,95 gracias a compañías como como AT&T (P/FV de 0,91) o Comcast (P/FV de 0,90).
En Europa, el sector más atractivo también es el de telecomunicaciones. Cotizaba a finales de noviembre con un P/FV de 0,92 (es decir, con un descuento de casi el 10%). Entre las compañías del sector más baratas encontramos a Telefónica (con un P/FV de 0,66), BT Group PLC (con un P/FV de 0,7) y Telecom Italia (con un P/FV de 0,72).
Nuestra apuesta por el sector de telecomunicaciones merece una pequeña explicación. Como vemos en el gráfico adjunto, el sector arrastra un importante diferencial de rentabilidad en su contra comparado con el mercado en su conjunto (de cerca del 40% en los últimos cinco años). Pero, ¿significa eso una oportunidad de compra o una trampa de valor?
Esencialmente, consideramos que las telecomunicaciones europeas se han vuelto cada vez más atractivas a nivel de valoración. Sin embargo, los fundamentos son actualmente muy débiles, con unos ingresos reales estancados, unos márgenes de beneficio comprimidos y una rentabilidad sobre el capital en mínimos de 14 años. Por lo tanto, al evaluar si las empresas de telecomunicaciones ofrecen una oportunidad de inversión atractiva, debemos comprender mejor cuáles han sido los impulsores de estas bajas rentabilidades y si es probable que mejoren en el futuro.
Evidentemente, los márgenes de beneficio es un factor muy importante, ya que éste ha sido el principal obstáculo para los beneficios, con unas ventas relativamente estables mientras que los beneficios se han reducido. Si se espera un rendimiento del capital sosteniblemente más elevado, es probable que esto venga por la parte de recuperación de los márgenes de beneficio, ya sea a través del aumento de los ingresos o de una mejora de los costes. A su vez, es probable que esto dependa de una reducción en los gastos en inversión o de un debilitamiento de la presión competitiva y reguladora.
Respecta a los gastos en inversión, éstos no han disminuido, con el riesgo de que las empresas continúen invirtiendo fuertemente, pero no puedan subir los precios y, por lo tanto, no consigan reducir la deuda o mantener los dividendos a los accionistas.
Por otra parte, hay que decir que el reciente pico en las inversiones se ha dirigido hacia los negocios de fibra y de 4G, que se esperan resulten en un mayor consumo de datos. Este cambio en la calidad de la red puede contribuir al crecimiento de los ingresos, pero también puede dar lugar a divergencias dentro del sector, separando a los operadores de alta calidad con capacidad de fijación de precio, de los proveedores de bajo coste
En cuanto al problema del endeudamiento, el temor general es que las empresas de telecomunicaciones muy endeudadas son vulnerables a los cambios en los costes de los préstamos. En nuestra opinión, el sector está evidentemente expuesto a los cambios en los tipos de interés, pero pensamos que podría absorber mejor subidas de tipos que otros sectores.
Respecto al dividendo, las telecos se han mostrado reacias a reducirlos. Dado que los beneficios por acción se encuentran ahora muy por debajo de los dividendos por acción, hay que cuestionar la sostenibilidad de los dividendos y su capacidad para aumentarlos. Evidentemente, si la reciente caída de los beneficios resulta más estructural que cíclica, los recortes de dividendos podrían ser inevitables.
Pero, teniendo en cuenta todo esto, en términos de valoración, pensamos que los beneficios de las empresas europeas parecen razonablemente atractivos, sobre todo en términos relativos.
