Invertir no es simplemente un ejercicio matemático de cálculo del riesgo y de rentabilidades de las inversiones financieras.
En primer lugar, es una lucha consigo mismo. En términos de inversión, los errores más grandes no están relacionados con el análisis y el procesamiento de la información, sino que son conductuales. La inversión exitosa requiere tener la fuerza de carácter para separarse de sus emociones, seguir el plan establecido y resistir la tentación del pensamiento consensual.
El atractivo de la ganancia, la codicia, el miedo a perder una oportunidad, la constante comparación y la influencia de los demás: todos estos elementos son tantos desafíos para los inversores. La presión del mercado está empujando al inversor a buscar ideas de inversión infundadas o incluso eliminar la aversión al riesgo. Pierde la independencia de pensamiento y el escepticismo necesario para invertir con éxito.
El ego de muchos actores del mercado, cuando piensan que tienen una idea de inversión revolucionaria, es una característica generalizada que conduce a decisiones demasiado imprudentes o incluso erróneas. Incluso, si una estrategia agresiva puede producir retornos positivos cuando todo va bien - ayudando a fortalecer el ego - esto puede ser extremadamente costoso en momentos de caídas del mercado. Tal vez el aspecto más preocupante de estos sesgos de comportamiento es que rara vez uno se da cuenta de que estos factores están actuando.
Sin embargo, la multitud de errores cometidos por los demás representa una fuente de oportunidades. Ser capaz de explotar estos sesgos psicológicos es de hecho la mejor manera de batir al mercado de forma consistente.
¿Cómo controlar estos sesgos psicológicos y aprovechar las oportunidades que producen? No hay fórmula mágica y como dice Charlie Munger: "No se supone que invertir es fácil". Identificar un obstáculo no es suficiente para superarlo. Es importante definir un conjunto de principios que uno se ve obligado a aplicar.
NUESTROS PRINCIPIOS DE INVERSIÓN
En Morningstar, trabajamos mucho para analizar y entender estos sesgos de comportamiento. Nos hemos apoyado en la experiencia de los mejores inversores para desarrollar nuestros principios de inversión. Estos principios combinan las lecciones de las finanzas del comportamiento con un enfoque basado en la valoración.
Hoy, quisiera introducir estos principios y explicar cómo los gestores de Morningstar integran estos principios en su vida diaria. Espero que esto también le ayude a entender mejor estas barreras psicológicas e invertir con más confianza.
Los inversores primero
El inversor es el punto de partida de cualquier paso, antes que el producto o la solución previstos. ¿Cuáles son sus metas financieras? ¿Qué horizonte de inversión ha establecido? ¿Cuáles son los riesgos que puede y está dispuesto a tomar para alcanzar estos objetivos? Esto es lo que debe tener en cuenta en todo momento.
Me gusta la imagen usada por Howard Marks: cuando vas a ver a un médico, él no será capaz de emitir una receta sin primero decirle lo que le duele.
Uno de los mayores riesgos que un gestor puede tomar es el riesgo de agencia, es decir, cuando un asesor o gestor actúa por su propio interés y no por interés del cliente. Por ejemplo, gestionar un fondo cuyo tamaño es inadecuado para la capacidad de la estrategia, dirigir a sus clientes hacia los fondos más caros, o invertir en un gestor que en un momento difícil pega su cartera al índice de referencia para evitar cualquier riesgo de reputación, no es lo mejor para el interés del cliente. Todas las decisiones de inversión deben tomarse bajo ese prisma.
Saber ser “contrarían”
A menudo se observa que la gran mayoría de los inversores se comportan de manera similar a las ovejas, siguen una tendencia de mercado o invierten en las clases de activo o fondos que están de moda. Sin embargo, esto dará, en el mejor de los casos, resultados medios en un contexto de mercado normal, pero constituye el principal factor detrás de las burbujas y de los cracs.
El ejemplo típico es el de una idea de inversión avanzada por la prensa financiera. Esta atrae flujos adicionales sin que haya necesariamente una base racional que refuerzan la idea de partida y continúan alimentando la burbuja. Los precios suben, los rendimientos anticipados caen hasta el punto en que el activo está sobrevalorado. En este momento ya es demasiado tarde, el grado de exposición de los inversores es tal que sufren una súbita corrección cuando el sentimiento colectivo se da la vuelta.
Por el contrario, en el mundo de las inversiones, la mejor manera de generar un rendimiento superior es actuar de manera diferente de la del mercado en su conjunto. Como dice Robert Arnott, CEO y co-fundador de Research Affiliates, "Lo cómodo es rara vez rentable".
Aceptar la idea de ser “contrarían” es una cosa; ponerlo en práctica es otra. Nunca sabemos hasta dónde pueden llegar los movimientos de los mercados y muy pocos son capaces de determinar cuándo la tendencia cambiará.
El mercado no es muy benévolo, puede ser irracional mucho durante mucho más tiempo del que uno puede permanecer solvente.
Es necesario contar con un sólido proceso de inversión. Este le ayudará a vender en fases de exceso de especulación y comprar en las fases de recortes. Para lograr esto, debe ejercer discreción, permanecer razonable y centrarse en el análisis fundamental. Es esencial para construir el marco que le permitirá pensar de forma independiente.
Ser un inversor de largo plazo
Tener una visión a largo plazo le permite atravesar mejor los movimientos alcistas y bajistas de los mercados, y poniéndose en una posición para poder aprovechar las oportunidades más atractivas a medida que surgen.
Muy a menudo los inversores tienen horizontes de inversión demasiado cortos. Vigilan el rendimiento de sus inversiones todos los días, lo que hace que se apresuran a comprar las acciones de moda cuando están sobrecompradas o por el contrario huyen de los mercados en los momentos de pánico. Sienten la urgencia de actuar para tranquilizarse.
Pero las verdaderas oportunidades son raras. Contrariamente a la creencia popular, la paciencia es un gran activo para el inversor. A menudo es más sabio no hacer nada mientras permanece alerta y oportunista. Tomar decisiones de inversión frecuentes puede dar una sensación de comodidad, pero con respecto a los sesgos de comportamiento que hemos discutido, es una fuente de riesgo que puede costar caro.
Incluso diría que esto es particularmente cierto en los mercados actuales donde la mayoría de los activos son demasiado caros y las perspectivas de rendimiento son demasiado bajas debido al riesgo subyacente. Usted no puede crear oportunidades de inversión cuando no las hay - el mercado no regala nada. Perseguir este tipo de estrategia sólo aumentará el riesgo de su cartera, reduciendo al mismo tiempo las rentabilidades futuras.
En términos de inversión, el tiempo es su aliado. En Morningstar, creemos que invertir a corto plazo es especular. La mente humana busca constantemente identificar tendencias, pero la volatilidad a corto plazo es sólo ruido.
Ralentizamos deliberadamente nuestro proceso de inversión. Nos esforzamos por analizar en profundidad las clases de activos en las que deseamos invertir antes de llegar a una conclusión.
Un enfoque centrado en la valoración
La regla más antigua en materia de inversión es simple y obvia: comprar bajo y vender caro. Me gustaría añadir que el objetivo de un inversor es encontrar buenas oportunidades de compra en lugar de buenos activos.
En pocas palabras, hay dos enfoques para la inversión: uno centrado en los fundamentales y el otro centrado en el precio. Este último se basa en el análisis técnico en el que no creemos (Eugene Fama, Premio Nobel de Economía, mostró que los precios de las acciones siguen un camino aleatorio y que no hay manera para el inversor de prever cuál será su curso). Otro enfoque orientado al precio se centra en el " momentum", pero esta técnica es irrelevante a largo plazo porque no hay ninguna tendencia que perdure de forma duradera.
Recomendamos adoptar un enfoque centrado en la valoración no debido a un sesgo particular, sino simplemente porque funciona. Aquí, no distinguimos entre un enfoque “value” y un enfoque “growth”. Ambos se basan en el análisis fundamental. La diferencia entre los dos es que los inversores de valor se basan en el valor intrínseco actual de una compañía, mientras que los inversores de crecimiento buscan valores cuya cotización crecerá más rápido de lo previsto por el mercado, dando más importancia al potencial de un activo que a su situación actual.
Nuestro proceso evalúa el interés de un activo basado en la relación entre su precio actual y su valor intrínseco. En un horizonte a corto plazo, el precio de un activo está generalmente más influenciado por factores psicológicos o técnicos que generalmente tienen prioridad sobre los fundamentales.
Encontrar valores o clases de activos cuyo precio sea significativamente inferior al valor intrínseco reduce el riesgo de una inversión porque el margen de seguridad será realmente mayor. En lugar de hablar sobre el precio de un activo en declive, preferimos hablar de aumentar las perspectivas de rentabilidad.
Invertir en una empresa con un amplio margen de seguridad ofrece una mayor esperanza a largo plazo, pero no es fácil. Esto requiere una estimación justa del valor intrínseco y otra vez, el tener razón no es sinónimo de éxito; a veces implica mantener la posición durante algún tiempo antes de que el mercado nos dé la razón.
La importancia de los fundamentales
Se comprenderá que, si a corto plazo, los precios están principalmente influenciados por la psicología del mercado y los factores técnicos, a largo plazo, los fundamentales - la macroeconomía, los resultados de la empresa, la oferta y la demanda de un producto, la calidad de la gestión - son los elementos más decisivos.
Por eso es particularmente importante entender por qué mantenemos en cartera un activo determinado. Sin esto, uno puede exponerse a trampas de valuación o ser llevado a multiplicar los arbitrajes dentro de su cartera, aspecto que también es destructivo de valor.
Nuestro enfoque de inversión se estructura en torno a las características fundamentales de cada posición, su generación de caja, su balance y la calidad y sostenibilidad de su ventaja competitiva. La idea es mirar sólo lo que más importa. Siempre realizamos análisis muy detallados, con niveles de requisitos en términos de retorno potencial ajustado por riesgo o de margen de seguridad muy alto.
Dicho esto, también es importante tener en cuenta que siempre hay áreas de incertidumbre. El futuro es en gran parte impredecible. Los mayores problemas surgen cuando los inversores se olvidan de diferenciar entre probabilidad y resultado e ignoran la posibilidad de resultados poco probables.
Lo mejor es siempre invertir con un amplio margen de seguridad para preservar su cartera en caso de error. Warren Buffett define el margen de seguridad como lo que hace que un resultado sea aceptable incluso si el curso de los acontecimientos no va en la dirección deseada.
La importancia de los costes
Si el comportamiento de un activo financiero es volátil e incierto, los costes no lo son y pueden rápidamente arañar parte de la rentabilidad de un activo.
El análisis de Morningstar ha demostrado que, al comprar un fondo, especialmente en un entorno en el que los retornos potenciales o el alfa potencial son bajos, los costes son el factor más determinante de la rentabilidad.
Los costes son una de las pocas cosas que el inversor puede controlar. Por lo tanto, recomendamos dar preferencia a las opciones más baratas dentro de una categoría dada y no dudar en utilizar estrategias pasivas cuando los gestores activos no son capaces de ofrecer valor. La reducción de la tasa de rotación de la cartera y la selección de los gestores que prestan atención a los costes es importante y menudo se ignora.
Tener una visión holística
La principal fuente de fracaso por parte de los inversores no es que no tengan suficientes apuestas ganadoras, sino que tienen demasiadas apuestas perdedoras. Sin embargo, muchos gestores a menudo se centran en sus mayores convicciones o posicionan sus carteras en función de una visión determinada del futuro. Concentran su cartera en lugar de diversificarla, con la esperanza de que todo salga bien en lugar de asegurarse de que su cartera pueda sobrevivir al peor de los escenarios.
Las carteras de los inversores deben construirse de tal manera que se expongan a varios factores fundamentales. Es importante evitar una situación en la que una cartera esté sujeta a un número limitado de fuentes de rentabilidad, y mucho menos cuando están altamente correlacionadas. Muchas veces se construyen carteras en función de las correlaciones históricas, olvidando que no son estables en el tiempo.
Los mercados evolucionan y hacen obsoletos algunos modelos. Basta con mencionar las numerosas estrategias cuantitativas que se han sido pilladas a contrapié en estos últimos años debido a los supuestos subyacentes utilizados por el modelo informático. Un programa informático tiende a aprovechar las conductas válidas en el pasado. Pero estos modelos no saben cómo anticipar los cambios en el comportamiento del mercado o identificar valores atípicos, y por lo tanto tienden a sobrestimar el grado de persistencia de las tendencias pasadas.
En 2007, uno podría sentirse diversificado al poseer fondos de cobertura, fondos de capital privado, fondos de alto rendimiento y fondos de renta variable, pero todas estas clases de activos fueron impulsadas por un solo motor: el apalancamiento y todas colapsaron al mismo tiempo.
Al invertir, es esencial diversificar el riesgo fundamental, es decir, combinar activos cuyas fuentes subyacentes de rentabilidad no estén correlacionados entre sí.
Conclusión
Creo que la humildad es muy importante cuando invertimos. Pocos inversores tienen la agilidad de cambiar de táctica y de adaptarse a los mercados cambiantes. La gran mayoría debería centrarse en un enfoque menos agresivo que produzca un rendimiento consistente en el tiempo a través de diferentes entornos de mercado sin demasiadas turbulencias.
El exceso de confianza y los muchos prejuicios psicológicos son los principales obstáculos que tienen que afrontar los inversores. Por eso creemos que es importante crear una estructura y aplicar principios de inversión que tengan en cuenta estos sesgos.
En vista de estos principios, debe señalarse que el universo de inversión se ha empobrecido por la valoración excesiva de muchas clases de activos. No hay suficientes oportunidades que proporcionen un margen de seguridad suficiente, por lo que hay que ser disciplinado y paciente para generar un desempeño satisfactorio a largo plazo.
