Desde el comienzo de año, las acciones de pequeña y mediana capitalización europeas batieron en general al mercado, una característica que no es nueva, ya que esta clase de activos lo ha hecho mejor en los últimos tres, cinco y diez años. Y a pesar de varios años de rendimiento superior, esta clase de activo todavía tiene características dignas de interés para los inversores.
Rentabilidad comparada de los índices y categorías Morningstar
Fuente: Morningstar Direct
Históricamente, las pequeñas empresas han obtenido mejores resultados que los valores de gran capitalización. Dicha diferencia de rentabilidad se ha dado de forma casi ininterrumpida, con dos excepciones: la gran crisis financiera (2007-2008) y la crisis en la Eurozona (2010-2011).
Lo que dice la teoría financiera
Este exceso de rentabilidad estructural de las small caps está bien documentada. Eugene Fama y Kenneth French tienen han identificado en su trabajo académico una prima de tamaño para explicar esta diferencia de rentabilidad.
Esta prima es el principal argumento de los responsables de la distribución de activos para justificar la presencia de pequeñas y medianas compañías dentro de sus carteras. Por las mismas razones, muchos gestores de fondos de gran capitalización europeos incorporan small caps de forma estructural.
Sin embargo, la existencia de esta prima de tamaño está sujeta a controversia. Sin querer cuestionar el fundamento y la lógica del trabajo de Fama y French, la prima de tamaño no puede ser el único factor que explica esta diferencia de rentabilidad.
En un estudio publicado en 1992, Fama y French también identificaron otros cinco factores detrás de esta diferencia de rentabilidad: un factor de estilo (las acciones value lo hacen mejor que las acciones de crecimiento), un factor sistemático (riesgo de mercado), unos factores de calidad (rendimiento sobre el capital), el nivel de deuda y potencialmente el momentum.
Tampoco hay pruebas que demuestran que las pequeñas acciones son más arriesgadas que las grandes. Por ejemplo, los valores de pequeña y mediana capitalización muestran un ratio de Sharpe mayor que el de los grandes valores en diferentes horizontes temporales.
Ratio de Sharpe de los índices de small, mid y large caps europeos
Fuente: Morningstar Direct
El impacto de los fundamentales
Es importante no mirar únicamente las relaciones matemáticas simples para sacar conclusiones sobre el atractivo de la clase de activos y es necesario analizar los fundamentos que lo caracterizan. Para ello hemos estudiado los diferentes elementos constituyentes de las rentabilidades de las acciones: la rentabilidad por dividendo y recompra de acciones, el crecimiento de los beneficios, y los múltiplos de valoración.
Nuestros análisis muestran que en la última década, las rentabilidades de las acciones europeas de pequeña capitalización se deben principalmente a una tasa de crecimiento de los indicadores financieros mucho más alta que la de las grandes acciones - conclusión que se desprende tanto del estudio de la evolución del activo neto por acción, del flujo de caja por acción y del beneficio por acción. La contribución de la rentabilidad por dividendo o los cambios en las valoraciones es más marginal que el crecimiento de los beneficios.
Crecimiento de las ventas más rápido
Para determinar la calidad y la sostenibilidad de ese crecimiento, es necesario identificar si se trata de una mejora en la rentabilidad corporativa o de un crecimiento de sus ventas estructuralmente más alto. El primer factor es inherentemente más difícil de mantener en el tiempo y por lo tanto no constituye necesariamente una ventaja competitiva.
Source: Morningstar Investment Management Europe
Fuente: Morningstar Investment Management Europe
El análisis de la rentabilidad sobre recursos propios (ROE) y de los márgenes de beneficio muestran que los valores pequeños son menos rentables que los grandes. Sin embargo, aunque también están sujetos a los efectos de los ciclos, muestran tasas de crecimiento de los ingresos estructuralmente más altas.
¿Cuál es la situación en la actualidad?
En un entorno de crecimiento lento, tanto las grandes como las pequeñas empresas se centran en la mejora de sus márgenes, que alcanzan hoy en día niveles históricamente altos. Por lo tanto, nos parece razonable esperar un aumento sustancial de los márgenes de beneficio de los valores de pequeña capitalización.
Los múltiplos de valoración de los samll caps (PER de los últimos 12 meses) no parecen particularmente extendidos: 28 veces, lo que está cerca de su media histórica de 25 veces (datos de 2003 a 2017).
Por su parte, las acciones de gran capitalización claramente aparecen más caras ya que se sitúan a un 1,7 veces la desviación estándar por encima de su media histórica. Los valores más pequeños tienen otra gran ventaja: que plenamente se benefician de la recuperación del ciclo europeo, debido a su mayor exposición a los mercados nacionales comparado con las empresas más grandes, la mayoría de naturaleza más internacional.
Los valores más pequeños son también menos sensibles a aumentos de los tipos de interés porque generalmente están menos apalancados. Tienen menos acceso al crédito que los valores más grandes, lo que resulta en una mayor proporción de efectivo en el balance y se financian mediante aumento de capital – una forma de capital más barato y más estable en el tiempo. Por último, la clase de activos debería seguir beneficiándose de las fusiones y adquisiciones en un entorno de menor crecimiento que en ciclos anteriores.
Generación de alfa
Otra ventaja importante es que esta clase de activos ofrece más oportunidades de generación de alfa, ya que está más diversificada que la de gran capitalización. La tasa de cobertura por los analistas financieros ha disminuido desde la crisis financiera de 2008, hay un promedio de cuatro analistas por valor de pequeña capitalización frente a 20 para los valores de gran capitalización. La implementación de MiFID2 y nuevas restricciones en los gastos de investigación amplificará esta tendencia.
Esta reducción de la cobertura de los brokers debería traducirse por una dispersión de las rentabilidades, y unas diferencias entre precio de los activos y valor fundamental, lo que será una fuente de alfa para los gestores de fondos que dispongan de unos recursos de análisis adecuados.
Lo cierto es que esta clase de activo no está exenta de riesgos. Los small caps se comportan peor que el mercado en su conjunto en las fases de desaceleración, y por lo tanto puede tener un nivel de volatilidad no adecuado para todas las carteras.
Además, dados los niveles de valoración actuales, el margen de seguridad proporcionado por esta clase de activos es bastante baja, lo que argumenta a favor de una ponderación más moderado en las carteras.
Dicho esto, el hecho es que las pequeñas y medianas compañías tienen su lugar en la distribución de activos, y pueden ser una fuente de rentabilidad adicional oportuna siempre y cuando los inversores presten atención a integrarlas en el momento adecuado.
