Fernando Luque: Hola, soy Fernando Luque, Editor para Morningstar en España, y hoy me acompaña Isaac Chebar. Isaac es el gestor del fondo DNCA Invest Value Europe de Natixis. Se trata de un fondo que ha obtenido la calificación «Bronze» por parte de nuestros analistas. También tengo que decir que nuestro equipo de analistas de fondos considera a Isaac como uno de los mejores stockpickers de acciones europeas.
Isaac, gracias por venir. Es un placer contar contigo aquí hoy.
Isaac Chebar: Buenos días.
Luque: Gracias. Isaac, como gestor de estilo «value», ¿consideras que las condiciones actuales de los mercados son realmente favorables a este tipo de valores, con independencia del segmento del mercado?
Chebar: Diría que no mucho para las empresas de perfil «value» en general. Creo que hace falta ser un poco selectivo a este respecto. Pero básicamente, es sin duda mejor para los valores cíclicos y, especialmente, para los valores cíclicos orientados al mercado interno, habida cuenta de que los datos europeos están mejorando. Los resultados del cuarto trimestre que se están publicando están demostrando que el crecimiento europeo de 2016 se está dejando sentir en los beneficios. Y eso es muy bueno para las acciones que considero «value», que en su mayor parte son valores cíclicos de la zona euro orientados al mercado interno.
Luque: ¿En qué crees que se diferencia tu enfoque «value» del enfoque de otros gestores del mismo perfil?
Chebar: Creo que el «value» es una categoría bastante amplia. Tenemos «deep value», que se caracteriza por hacer apuestas más macro o cíclicas o por fuertes descuentos frente a los activos netos. Consideramos que nuestro enfoque «value» es más conservador, en el sentido de que hay algunas empresas que en momentos de su historia están infravaloradas por el mercado en lo que respecta a su capacidad para generar beneficios. Y básicamente, intentamos encontrar esas empresas que creemos que tienen potencial para reducir esta brecha entre lo que pensamos que es su valor real o valor intrínseco y el valor que le está asignando el mercado actualmente.
Luque: Entiendo. Si nos fijamos en tu última cartera, ¿estoy en lo cierto si digo que no te gustan los valores del sector financiero y que prefieres los valores industriales?
Chebar: Normalmente, se nos suele dar bien el sector industrial, y hemos dejado de lado el sector financiero durante algún tiempo. Pero desde 2012, hemos ido elevando el peso del sector financiero y hemos reforzado nuestra posición en este sector en 2015 y 2016, porque vimos que la prima de riesgo en esta área era demasiado elevada. Básicamente, los bancos se encuentran actualmente en un momento en el que tienen que dar una nueva forma a su negocio y deben revisar sus costes en un entorno en el que los tipos de interés no les van a ayudar. Eso genera oportunidades si miramos un poco más hacia el futuro y pensamos en un sistema bancario con un modelo diferente y que es mucho más sólido que en 2007, ya que los reguladores ahora exigen mucho más capital. A los accionistas se les ha demandado mucho capital desde 2007, y todavía se les está demandando. Hay más entidades de crédito que van a registrar grandes ampliaciones de capital. Puede que solo otra u otras dos, pero son bastante grandes y eso podría sorprender al mercado. No obstante, estamos ante los últimos coletazos del fenómeno de las recapitalizaciones, así que los bancos pueden centrarse en el siguiente paso, que es reducir costes, reenfocar el negocio y retocar el modelo.
Luque: Para terminar, Isaac, quiero preguntarte si puedes explicar o mencionar un par de valores que te gusten realmente y que, obviamente, tengas en tu cartera.
Chebar: Bueno, puedo mencionar dos valores, un poco controvertidos. El primero es Nokia. Creemos que el mercado está centrándose demasiado en el corto plazo en Nokia y menos en lo que la compañía puede obtener con las sinergias derivadas de su adquisición de Alcatel. Tienen una posición muy sólida en routers IP, y van a tener una posición potente en el mercado, un mercado que, en cierto modo, se va a concentrar más entre Nokia, Ericsson y Huawei.
Sí, probablemente 2017 va a ser un año complicado, pero si miramos un poco más lejos, vemos que la compañía cuenta con buenos productos para ofrecer al mercado y que este se ha concentrado un poco más desde el punto de vista competitivo; también que puede conseguir bastantes sinergias y que el equipo directivo está haciendo un trabajo bastante bueno integrando su oferta con la de Alcatel. Así pues, pensamos que, a estos niveles, de aquí a dos-tres años vista la compañía nos brinda una buena oportunidad.
La segunda empresa que tenemos en cartera desde hace un año y medio es Glaxo, que vio cómo su negocio del aparato respiratorio sufría el impacto de los genéricos, sobre todo, Advair, que supone un porcentaje elevado de sus ventas farmacéuticas. Pero la empresa todavía puede hacer muchas cosas en el mercado de los medicamentos sin receta, donde han incrementado sus márgenes. Lo hemos apreciado en sus resultados del cuarto trimestre, y todavía tiene recorrido al alza en los márgenes en su negocio de medicamentos sin receta, donde son bastante grandes.
Las vacunas son un negocio que deja unos márgenes elevados, y la empresa es una de las tres más grandes del mundo en vacunas. Y van a lanzar vacunas nuevas. Las vacunas son un negocio que no es susceptible de sufrir presiones en los precios porque el producto ya es de precio bajo y lo acaparan las administraciones públicas; además, las barreras de entrada para poder producir vacunas son fuertes. Uno no se pone a fabricar vacunas así como así. Es necesario certificar los recursos y se requiere escala, y Glaxo tiene todas esas características de las que carecen otras empresas.
Por lo tanto, si echamos un vistazo al negocio de medicamentos sin receta y al negocio de vacunas, no estamos pagando mucho por la cartera de nuevos productos farmacéuticos de Glaxo, que podría cosechar algunas decepciones, pero también algunos éxitos, y no estamos pagando demasiado por esta posibilidad, considerando que la empresa está pagando 80 peniques de dividendos, lo que significa una rentabilidad por dividendo en torno al 5% durante los próximos dos años.
Luque: Estupendo, Isaac. Te agradezco que nos hayas dado una idea sobre cómo gestionas el DNCA Invest Value Europe. Muchas gracias.
Chebar: Gracias a vosotros.
Luque: Gracias.
