Con las elecciones holandesas detrás de nosotros, todavía hay una serie de potenciales catalizadores que podrían generar cierto caos en el mercado en este 2017. Tenemos las elecciones francesas en mayo, las elecciones alemanas aproximadamente octubre y una serie de tramos de deuda que vencen entre medio.
Aunque no queremos caer en la trampa de predecir los resultados de estos eventos, es muy importante como inversores contrarian conocer las exposiciones que uno tiene. Esto es especialmente importante en los mercados de bonos europeos, donde debemos reconocer una amplia gama de posibles escenarios en un horizonte a largo plazo, donde uno no puede ignorar una posible ruptura de la Unión Europea.
Como inversores preocupados por el riesgo, ser conscientes de esta posibilidad es clave. No queremos tomar una decisión activa entre Europa y sus equivalentes globales sin saber lo que estaríamos comprando y en qué medida.
A nivel europeo, Francia e Italia representan aproximadamente la mitad de todo el universo europeo de bonos gubernamentales, mientras que Alemania sólo representa un 18%. Por lo tanto, si alguien quiere comprar deuda pública europea pensando que va estar expuesto a la deuda de calificación AAA de Alemania, Luxemburgo o incluso de los Países Bajos, cometería un error comprando el índice. La situación política francesa e italiana adquiere una importancia añadida a este respecto y se debe aplicar un margen de seguridad para asegurar que un resultado adverso en uno u otro país no perjudique significativamente nuestro cálculo de valor razonable o fair value.
Además, la duración de la deuda europea es también crucial, especialmente con la incertidumbre en curso de una ruptura europea en un horizonte de tiempo más largo. Mientras que el dato de "duración" muestra una media de 7,5 años, podemos ver que sólo una pequeña cantidad vencerá en un periodo de 10 años (un 13%). Esto crea una situación en la que hay un grupo de deuda que vencerá en un período de 5 a 10 años (40%), mucho más alto que la mayoría de los comparables a nivel global. Hay que considerar esto en un contexto absoluto y relativo, ya que afectará la sensibilidad a cualquier volatilidad en Europa. Para demostrar la diferencia a escala global, a continuación, presentamos el mismo análisis de composición para todo el universo de bonos gubernamentales.
¿Qué hay del mercado de bonos globales?
Mirando con una perspectiva más amplia, el universo global de bonos gubernamentales está dominado por una gran exposición a la deuda japonesa y estadounidense. La ponderación del 30% en los bonos del Tesoro de los Estados Unidos puede no sorprender a muchos inversores, aunque muchos no se dan cuenta de que su mayor exposición está en realidad en deuda japonesa, con un 32%.
El riesgo de vencimiento también difiere ligeramente de la deuda pública europea, con una mayor dependencia de la deuda de más de 10 años. Específicamente, un inversor pasivo en un índice de bonos del gobierno global tiene aproximadamente el 37% de su deuda que vencerá a más de 10 años - frente a tan sólo el 13% en el caso europeo. Por lo tanto, mientras que el promedio de 7,8 años es similar al dato europeo, la composición subyacente podría tener un papel importante ya que alteraría la sensibilidad a los cambios en las curvas de tipos.
El último elemento a tener en cuenta es el precio actual de los bonos y el potencial de un pico de rendimiento. Sabiendo que las ganancias de capital adicionales sólo son sostenibles si los rendimientos de los bonos siguen cayendo, a continuación, se muestran los principales rendimientos de los bonos europeos sobre una base relativa a Alemania. Podemos ver que tanto Italia como España históricamente han sido significativamente más volátiles que Francia, lo que podría tener un impacto material en los futuros bonos europeos ya que Italia y España representan el 25% y el 14% del índice, respectivamente.
