La inflación en la eurozona está repuntando. Cualquier estrategia integral que pretenda cubrir el riesgo de inflación probablemente debería combinar múltiples clases de activos. Sin embargo, los bonos indexados a la inflación, cuyos cupones se componen de una tasa fija más un complemento variable que cubre los movimientos de los precios al consumo, siguen siendo una primera línea de defensa preferida.
Perspectivas sobre la inflación
La inflación en la Eurozona ha aumentado marcadamente en el espacio de unos meses. El índice armonizado de precios al consumo alcanzó un 2,0% anual en febrero, su nivel más alto desde enero de 2013. Sólo seis meses antes apenas lograba mantenerse a cero.
Los cálculos anuales del índice armonizado han sido inflados por "efectos base" en el componente del precio de la energía. Dicho de otro modo, los precios del petróleo, actualmente estables en torno a 55 dólares por barril, son mucho más altos que el año anterior. Se espera que el ruido generado por los efectos base se desvanezca pronto, y que el índice de la Eurozona pueda caer y establecerse en niveles ligeramente inferiores.
El índice armonizado subyacente, que excluye la volatilidad de los precios de la energía y de los alimentos frescos, se ha mantenido notablemente estable durante los últimos 18 meses, en torno al 0,8% -0,9%. Más importante aún, las mediciones de las expectativas de inflación a medio plazo -por ejemplo, los swaps de inflación a 5 años / 5 años- permanecen por debajo del objetivo de estabilidad de precios del BCE del 2,0%. Esto también se refleja en la última ronda de pronósticos económicos publicados por el BCE, que prevé un promedio del 1,7% para el índice armonizado en el período 2017 a 2019.
La razón del actual salto en la inflación no es una de las que requieren una actuación por parte del BCE, como un alza en los tipos de interés. No obstante, el índice armonizado de la Eurozona, que ha alcanzado el 2,0%, ha sido un giro interesante para una economía que se ha descrito rutinariamente en los últimos años como de alto riesgo en caer en un vórtice deflacionario al estilo japonés.
El mercado europeo de bonos ligados a la inflación
El mercado de bonos soberanos vinculados a la inflación de la Eurozona se ha desarrollado durante las dos últimas décadas. Iniciado por Francia, primero con bonos vinculados al índice de precios al consumidor doméstico y desde 2001 también al índice armonizado de la Zona Euro, excluyendo los precios del tabaco, ahora también cuenta con emisores regulares de Italia, Alemania y España.
El mercado de bonos ligados a la inflación de la Eurozona ocupa el segundo lugar en términos de volumen después del de Estados Unidos, con ventas anuales que representan entre el 10% y el 15% de todas las emisiones de bonos del Estado de la Zona Euro.
En términos de tamaño y actividad emisora, este es un mercado dominado por Francia e Italia. Según nuestros cálculos, Francia representa el 45% del total de bonos públicos indexados a la inflación en la Eurozona, seguido por Italia con el 33%, Alemania con el 15% y España con el 7% restante.
El caso para un enfoque pasivo
Los fondos pasivos han demostrado ser una buena opción para ganar exposición al mercado de bonos indexados a la inflación de la Eurozona. Las oportunidades para que los gestores activos añadan valor han sido severamente limitadas en esta era de tipos de interés ultra-bajos y política monetaria proactiva.
En nuestra opinión, es probable que esto continúe en un escenario en el que el BCE cambiase de rumbo. Una política menos laxa, que implica la eliminación de la flexibilización cuantitativa y el aumento de las tasas de interés, favorecería las estrategias de reducción de la duración. Sin embargo, el mercado de bonos indexados a la inflación de la Eurozona ya está sesgado a los segmentos de corto y medio plazo.
2 ETFs con rating positivo
Hay varias ofertas en el segmento de instrumentos pasivos - ETFs y fondos índice tradicionales - que proporcionan exposición al mercado euro de bonos vinculados a la inflación. Hemos otorgado un Morningstar Analyst Rating de Silver a Lyxor EuroMTS Inflation-Linked Grade ETF (MTI) y al iShares Euro Inflation Linked Government Bond ETF (IBCI). Esto significa que tenemos la convicción de que estos dos ETFs están bien situados para generar retornos por encima de sus competidores -tanto pasivos como activos- en un ciclo de mercado completo.
El ETF de Lyxor realiza un seguimiento del índice FTSE MTS Mid Price Investment Grade Inflation Linked Aggregate All-Maturity. Realiza una replicación física y carga un coste anual del 0,2%. Dentro de su categoría, este ETF ha conseguido situarse en el primer cuartil tanto a 3, como a 5 y 10 años.
El ETF de iShares ETF sigue el Bloomberg Barclays Euro Government Inflation Bond Index vía una replicación física y cobra una comisión ligeramente superior, del 0,25% anual. A primera vista, la tarifa parece un poco cara. Sin embargo, su diferencia de seguimiento ha venido siendo inferior al gasto anual, en parte gracias a los ingresos generados por el préstamo de valores. En 2016, el ETF prestó un promedio del 28% de sus activos para un rendimiento neto del fondo de 4 puntos básicos.
En la última década, el ETF iShares se ha quedado rezagado con respecto al ETF de Lyxor y la media de su categoría. De hecho, se ha situado en el tercer cuartil durante los últimos 5 y 10 años en una base ajustada al riesgo. ¿Por qué darle una calificación de Silver?
Hasta abril de 2015, el índice seguido por el ETF de iShares excluía bonos con una calificación crediticia de grado de inversión inferior a A3/A-. Esto ha llevado a la exclusión de Italia y España, razón por la que el ETF no logró capturar la fuerte alza de los bonos periféricos de la Zona Euro después de mediados de 2012.
El índice aplica ahora un criterio de elegibilidad estándar, que cubre a todos los emisores calificados con grado de inversión, independientemente de su calificación. Italia y España están de vuelta en la cartera. Esto hace que el índice refleje verdaderamente el mercado subyacente y, lo que es más importante, coloca al ETF en el mismo nivel en términos de rendimiento futuro en relación con otros ETFs que invierten en todos los países. Uno no debe pasar por alto que el Analyst Rating de Morningstar es una evaluación cualitativa prospectiva, y en el caso de este ETF de iShares, el dicho de "rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras" es especialmente cierto.
