En 2016, el impacto de los bancos centrales ha hecho que más de un tercio de los rendimientos de las obligaciones soberanas cayeran en territorio negativo y, contra toda lógica económica, los flujos en esta clase de activos se mantuvieron positivos. Sin embargo, mediante la compra de bonos a tasas negativas, la única manera de generar un retorno positivo es venderlos a un tipo aún más negativo a otro inversor, lo que en nuestra opinión es un juego peligroso.
La buena salud de la economía estadounidense, la creciente inflación y las perspectivas de endurecimiento monetario de la Reserva Federal de Estados Unidos, sin embargo, provocaron un fuerte repunte de los tipos americanos en el último trimestre del año.
Las pérdidas en las inversiones en bonos han dejado un anticipo amargo de lo que podría suceder si el BCE o el Banco de Japón invirtiera o simplemente detuviera su programa de flexibilización cuantitativa. Creemos que todavía hay el equivalente de 6 a 8 billones de dólares en bonos cuyos rendimientos son negativos y para el que un alza de tasas podría conducir a una pérdida permanente de capital para los inversores.
Curva de tipos soberanos alemanes
Fuente: Morningstar Investment Management Europe
Hemos reducido aún más nuestra exposición a los tipos de interés, en particular, reduciendo la duración de nuestras carteras a través de un aumento de los activos monetarios.
Sin embargo, creemos que la deuda de los mercados emergentes sigue siendo interesante. La deuda y las monedas emergentes han sufrido de forma desproporcionada con la victoria de Donald Trump y las consecuencias negativas que esto podría tener sobre las economías emergentes (China en particular).
En noviembre los índices de deuda emergente en moneda local perdieron casi el 7% de los cuales 5 puntos porcentuales se debieron a la única disminución de las divisas emergentes. La deuda denominada en dólares perdió un 4,6%.
Nos parece importante tener en cuenta que los fundamentos económicos de los países emergentes son mucho mejores de lo que eran cuando se produjo la crisis emergente de los años 90. Además, China, un factor de riesgo que debe ser monitoreado estrechamente este año, representa un peso insignificante en los índices de deuda local o en moneda fuerte (4% más o menos del índice JPM GBI-EM o del índice JPM EMBI)
Nos centramos más en determinar si la clase de activos es intrínsecamente atractiva, es decir, si el rendimiento que ofrece es suficiente para compensar la posible pérdida de capital ligada al riesgo de incumplimiento, de liquidez, de inflación y de tipo de cambio.
Según nuestras estimaciones el potencial de rendimiento a largo plazo ofrecido por la deuda emergente, especialmente la deuda local a raíz de la disminución de las divisas emergentes y el deterioro de la confianza hacia esa clase de activos, es atractivo y muy por encima del rendimiento la deuda emitida por los países del G5.
En cuanto a la deuda corporativa, los fundamentales siguen siendo positivos: las tasas de incumplimiento previstos son aún muy bajas y las empresas muestran unos balances bastante saludables en su conjunto. Sin embargo, los buenos resultados de esta clase de activos, sobre todo en el segmento de alto rendimiento (rating por debajo de BBB-) en el 2016 y la perspectiva de mayores tipos de interés, nos lleva a recoger beneficios.
De cara al 2017, el entorno macroeconómico sigue siendo complejo y el riesgo geopolítico tan elevado como en 2016. La volatilidad seguirá siendo elevada en los mercados. Al igual que en 2016, sigue siendo crucial evitar verse sorprendidos por cambios en las tendencias de los mercados.
Para ello vamos a seguir adoptando una visión de largo plazo y un análisis pragmático anclado en los fundamentales de las clases de activos. De esta forma seremos capaces de aprovechar las oportunidades que pueden ofrecer los posibles cambios estructurales en los mercados.
Aunque privilegiemos las clases de activos fundamentalmente infravaloradas, mantenemos un alto grado de diversificación dentro de nuestras carteras y una reserva de liquidez significativa.
