Un inversor que decidiera tomar exposición a los mercados emergentes debería responder a unas preguntas preliminares: ¿debe hacerlo de manera activa o pasiva?, ¿en moneda fuerte o local?, ¿favoreciendo renta variable o renta fija? Todas estas preguntas son diferentes y obligan al inversor a hacerse la pregunta de su exposición al riesgo de cambio, y el tipo de rentabilidad esperada para el nivel de riesgo asumido.
El atractivo de la clase de activos dependerá principalmente de las perspectivas de desarrollo económico del país. Países donde la agricultura sigue siendo predominante, como Uganda y Laos tendrán sin duda más dificultades en atraer capital que China, por ejemplo. Esto significa que Uganda probablemente se verá obligado a emitir deuda denominada en dólares estadounidenses para atraer a los inversores en busca de una moneda estable, mientras que China puede permitirse el lujo de emitir deuda en yuan.
La cuestión de la divisa
El debate entre divisa fuerte (dólar estadounidense) o divisa local es que no se puede comparar las emisiones entre ellas. No podemos decir que una obligación que da el 3,5% en yuanes chinos vale más que un préstamo del 3,2% en dólares estadounidenses, ya que no tiene en cuenta variables como la capacidad de China para reducir su nivel de deuda mediante la generación de inflación o diferentes probabilidades de impago. Tampoco podemos comparar una cesta deuda en divisa fuerte y en moneda local porque los países incluidos en el índice son muy diferentes.
Una forma práctica de pensar en este problema lo ilustra la crisis argentina de 2002, cuando el país estaba emitiendo deuda principalmente en dólares. Mientras que la inflación llevaba a una caída del peso argentino, el coste real en dólares aumentaba, causando finalmente un default.
La situación es diferente en el caso de la crisis rusa de 1998. El país había emitido tanto en moneda local como en divisa fuerte, con un tipo de cambio nivel anormalmente alto. En plena turbulencia como consecuencia de la crisis asiática, Rusia finalmente incumplió sus compromisos con la deuda en moneda local y declaró una moratoria sobre su deuda en moneda fuerte.
Con la deuda en moneda local es necesario estar aún más atentos a las características socioeconómicas de un país (nivel de endeudamiento, la política monetaria, etc) que con la deuda emitida en moneda fuerte.
Como valorar la deuda emergente en divisa fuerte
En nuestra opinión, la deuda emergente denominada en dólares estadounidenses tiene más en común con la deuda de las empresas estadounidenses con la deuda de mercados emergentes en moneda local. Por ejemplo, una obligación emergente con calificación BBB tiende a tener un comportamiento similar al de la de la deuda BBB de empresas estadounidenses - todo lo demás permaneciendo igual – mientras que puede haber variaciones mucho más importantes cuando se considera la deuda en moneda local.
Esta situación es ideal porque permite comparar algo poco familiar con un activo que conocemos relativamente bien. Hemos observado este comportamiento en más de 30 mercados emergentes, y esta relación parece mantenerse bastante bien.
Esto nos permite considerar cualquier divergencia como una oportunidad más que como una amenaza. Esto aparece en el siguiente gráfico, donde la diferencia entre la línea azul y roja (el diferencial con respecto a los bonos del Tesoro de Estados Unidos) es relativamente estable durante un largo período, pero puede variar en gran medida en el corto plazo.
En consecuencia, si las agencias de calificación tienen una cierta capacidad de capturar el riesgo de demora con su rating, lo que parece cierto, tenemos un medio para encontrar oportunidades de inversión.
En otras palabras, si el rendimiento de la deuda de los mercados emergentes es más grande que su equivalente en el mercado de crédito de Estados Unidos, tenderemos a favorecer la deuda de los mercados emergentes, siempre y cuando la calificación se mantenga.
