Enfoques multiactivos en tiempos de creciente volatilidad

Los fondos de renta variable y bonos  por el contrario, solo registraron flujos de entrada de 12 600 millones de euros y de 2 100 millones de euros, respectivamente. Se puede afirmar que las condiciones actuales de mercado han puesto el foco en la gestión de riesgos. El entorno de tipos de interés cero, que han llevado a segmentos importantes de los bonos del Estado europeos hacia rendimientos negativos, plantea dudas cruciales sobre el futuro: ¿cómo pueden responder los fondos de asignación a las demandas de los inversores? ¿Cómo mitigarán los riesgos del mercado? Barbara Claus, analista senior de fondos, y Ali Masarwah, director editorial para EMEA, se reunieron con cuatro gestores europeos destacados de carteras multiactivos y analizaron diferentes enfoques relativos a las mismas.

- Ansgar Guseck, cogestor de fondo de fondos, Sauren Fonds-Research, Sauren Global Defensive, Rating Bronze (Nota: el fondo no está registrado en España)

- Asbjorn Trolle Hansen, gestor de fondos, Nordea, Nordea Stable Return, Rating en preparación

- Klaus Kaldemorgen, gestor de fondos, Deutsche Asset Management, DWS Concept Kaldemorgen, Rating Bronze

- Didier Saint Georges, miembro del comité de inversión, Carmignac Gestion, Carmignac Patrimoine, Rating Bronze

Morningstar: los mercados de la renta variable y crédito registran un alto nivel de volatilidad. Paralelamente, hemos observado un crecimiento constante de los inversores que se inclinan por fondos multiactivos, cuya promesa es ofrecer rentabilidad y gestionar los riesgos al mismo tiempo. ¿Qué opinan de los mercados y cómo han posicionado en consecuencia sus fondos estrella?

Klaus Kaldemorgen (Deutsche AM): Al mercado le preocupa claramente que la economía global entre en crisis. La situación económica de China y la caída de los precios del petróleo centran la atención, ya que podrían convertirse en un gran riesgo para la economía global. Lo que también preocupa a los inversores es que las políticas de expansión de los bancos centrales no logren proporcionar a los mercados el tipo de apoyo necesario para contrarrestar la volatilidad. A los inversores les preocupa incluso que los bancos centrales puedan plantear un riesgo para los mercados, debido a la adopción de una posición demasiado agresiva en lugar de estabilizar los mercados. Estas inquietudes podrían estar justificadas. Creo que el BCE no ha actuado prudentemente al llevar los tipos de interés a terreno negativo. Las turbulencias de los mercados del petróleo, junto a la alta volatilidad de los mercados de cambio, pueden impedir que determinadas empresas y economías se ajusten de forma rápida y adecuada.

Didier Saint Georges (Carmignac): Los mercados no habían asumido hasta ahora el cambio de régimen. La enorme intervención de los bancos centrales iniciada en 2009 ha ofrecido a los inversores mayor rentabilidad y menor volatilidad. Y los inversores se han acostumbrado. Las políticas de expansión monetaria también han estimulado el apalancamiento, no solo de los inversores, sino también de los gobiernos. Hemos llegado a un punto en el que la economía global muestra indicios de dar un vuelco. Nuestra proyección básica para EE. UU. no es una recesión, pero sospechamos que muchos observadores siguen subestimando la desaceleración del gigante americano. Estoy de acuerdo en que los bancos centrales se aproximan a su límite en términos de apoyo a las economías y a los inversores. El BCE pondrá en riesgo su credibilidad si sigue apoyando el objetivo de inflación del 2 %. Esta postura resulta muy arriesgada si se tiene en cuenta que Mario Draghi lleva varios años sin conseguir este objetivo. La inflación global, o más bien su ausencia, es el resultado de la sobrecapacidad de China y del volumen de producción global. No está en manos del BCE, por lo que, con el tiempo, la credibilidad de los bancos centrales concitará la atención. Todo esto se produce en un entorno de economías altamente apalancadas. El cambio de régimen eleva los riesgos.

Asbjorn Trolle Hansen (Nordea): Estoy de acuerdo en eso. A lo largo del verano y especialmente del tercer trimestre de 2015, el mercado se equivocó al pensar que todo se debía a la situación de China. Sin embargo, también hay que tener en cuenta la economía estadounidense. Tras las sobreventas iniciales de agosto, aumentó considerablemente la esperanza de que la FED no subiría los tipos de interés. En enero, EE. UU. elevó finalmente los tipos y acabó con dichas esperanzas. Se observan síntomas perturbadores asociados al debilitamiento de la industria, lo que afectará al crecimiento de los beneficios.

La debilidad del crecimiento global lleva siendo motivo de preocupación bastante tiempo ya. Sin embargo, las bolsas no han dejado de subir desde el nadir de la crisis de la zona euro en 2011 y 2012. ¿Cómo posicionan sus fondos en este entorno, en un momento en el que no está nada claro si los mercados van a pasar del apetito a la aversión al riesgo o viceversa?

Saint Georges: La fragilidad del mercado no resultó nada difícil de diagnosticar por las mismas fechas el año pasado. La diferencia ahora son las fugas de capital de China desde el pasado verano. Los flujos negativos son la expresión de problemas económicos, así como de problemas de liquidez. En nuestra opinión, el efectivo que sale actualmente de China es cada vez más dinero chino asociado al desplome del rendimiento del capital. No se trata, por tanto, de inversores deshaciendo operaciones de acarreo. Observamos la cristalización de riesgos económicos y de liquidez. Por este motivo, en Carmignac Patrimoine hemos reducido la exposición a la renta variable, tras la corrección inicial registrada en verano, por debajo del 10 %, que es donde se sitúa actualmente. Seguimos todavía cerca del mínimo, porque creemos que el cambio de régimen no se ha comprendido aún totalmente. Muchos inversores europeos siguen confiando en Mario Draghi y el BCE, y los inversores globales siguen esperando que la economía de EE. UU. solucione por fin sus problemas. Asimismo, se continúa subestimando el efecto duradero de la sobrecapacidad industrial china en los precios globales. Todavía existe mucha complacencia en el mercado.

Kaldemorgen: A todas luces, es necesario aplicar un enfoque táctico de mercado. Cuando la mayoría de los participantes ven la botella medio vacía, puedes buscar una forma de ver la botella medio llena y reducir la exposición. Por lo tanto, ser flexible compensa. Dicho lo cual, creo que coincidiremos todos en que la situación de los mercados resulta complicada y no muestra visos de cambio. En DWS Concept Kaldemorgen, mantenemos una exposición del 24 % en renta variable, por lo que somos más optimistas que Carmignac. Observo también riesgos persistentes en los mercados de renta variable, lo que nos ha llevado a reducir la exposición a esta clase de activos. Pero, como gestor multiactivo, necesito encontrar una alternativa a la renta variable para conseguir mi objetivo de rentabilidad. Actualmente, los bonos del Estado ofrecen mucho riesgo y apenas rentabilidad. El crédito corporativo, por el contrario, sí ofrece rentabilidad. Los bonos de alto rendimiento también han avanzado mucho desde noviembre de 2015. Nos encontramos en niveles no vistos desde 2011. Observamos oportunidades en los bonos de alto rendimiento, donde los riesgos compensan claramente. Solo compro empresas que utilicen la renta variable como instrumento de financiación secundario, ya que sus bonos están protegidos por la capitalización de mercado de las acciones. En el peor de los casos, se recortarán los dividendos y la acción se desplomará, pero el bono prevalecerá. La mayor parte de los bonos de alta rentabilidad que adquirimos están denominados en dólares, pero hemos cubierto parte del riesgo cambiario.

Hansen: Al contrario que estos caballeros, nosotros prácticamente no variamos nuestra ponderación en renta variable. Lo que sí hacemos es ajustarla en función de nuestra perspectiva de los mercados. Por ejemplo, redujimos la exposición a la renta variable el pasado abril porque no nos gustaba la senda que seguía la economía ni las implicaciones asociadas a las ganancias empresariales en 2015 y probablemente también en 2016. Nuestra proposición principal de valor es diversificar y mantener una baja correlación entre las operaciones. Redujimos considerablemente la exposición al dólar en el segundo trimestre del año y compramos yenes en su lugar para amortiguar los riesgos. Las políticas de los bancos centrales han favorecido la revalorización del dólar y, por entonces, era una operación de consenso.

¿Pueden los bonos de alto rendimiento no ser un instrumento adecuado para diversificar la exposición a la renta variable?

Hansen: No, no lo parece.

En épocas de crisis, los bonos del Estado han demostrado una y otra vez ser grandes instrumentos de diversificación. ¿Ya no es así?

Hansen: Los bonos alemanes y otros bonos refugio han sido tradicionalmente un excelente instrumento de diversificación. Pero cuanto más sube el futuro sobre los bonos alemanes, más cuestionable resulta la capacidad de repunte de estos instrumentos de deuda. Si de verdad quieres diversificar, no puedes dejarte guiar únicamente por las correlaciones históricas. Los bonos de alto rendimiento no son la solución, porque sufren actualmente las consecuencias de los bajos precios del petróleo, exactamente igual que los mercados de renta variable. Ambos mercados están deprimidos por las expectativas de impagos y las revisiones de beneficios. Todas estas operaciones se basan en los mismos factores, incluso si las valoraciones difieren.

¿Qué grado de exposición tienen a la renta variable?

Hansen: La beta de Nordea Stable Return se sitúa actualmente entre el 0,15 y el 0,2. La hemos ajustado a la baja en las últimas semanas, porque creemos que obtenemos más ventajas mediante la diversificación que adoptando grandes decisiones macroeconómicas.

Ansgar Guseck (Sauren Fonds-Research): El problema asociado a la realización de grandes cambios en la asignación de activos es que puedes parecer muy listo en un momento y muy tonto el siguiente. Esto es especialmente cierto en el entorno de mercado actual, en el que las noticias más insignificantes puede desencadenar enormes movimientos, no vistos en años. Ahora resulta muy difícil ir muy largo o muy corto en renta variable. En nuestro caso, no jugamos con la exposición a la renta variable porque no creemos en las decisiones oportunas, pues se necesita acertar tanto para entrar como para salir.

Como gestor de fondo de fondos, ¿cómo aborda este tipo de fondos multiactivo de gran flexibilidad en un contexto de cartera?

Guseck: Nuestras carteras incluyen muy pocos fondos caracterizados por introducir variaciones importantes en su exposición neta. Por regla general, tenemos fondos de renta variable solo a largo y una pequeña porción de fondos de bonos solo a largo flexibles. Sin embargo, hemos canalizado grandes porciones de nuestros fondos, especialmente los más defensivos, hacia fondos de rentabilidad absoluta con estrategias a corto y largo en bonos, renta variable y divisas. Las estrategias basadas en fondos de cobertura permiten separar la cartera de la rentabilidad de mercado. El motivo es que el perfil de rentabilidad-riesgo resulta mucho más atractivo que el de los mercados de bonos e incrementar el componente de renta variable agrega demasiada volatilidad. El entorno de mercado de bajos rendimientos conlleva la imposibilidad de que los fondos de asignación tradicionales ofrezcan la rentabilidad espectacular observada estos últimos años. La renta variable ha triplicado su valor desde 2009 y los tipos de interés de los bonos siguen en mínimos. Esta situación no va a volver a repetirse. En nuestra opinión, las estrategias de rentabilidad absoluta pueden ofrecer una solución en este entorno.

En ese caso, ¿hasta qué punto han conseguido los gestores de fondos explicar la situación? Las estrategias de rentabilidad absoluta tienden a registrar peor rendimiento en mercados con beta alta y, a la vez, los bonos han seguido ofreciendo buen comportamiento. A los inversores no les gusta diversificar cuando los mercados presentan buenas perspectivas.

Guseck: La idea es gestionar las expectativas de los inversores. Un fondo equilibrado debe incluir bonos a largo, renta variable a largo y estrategias de rentabilidad absoluta. La rentabilidad absoluta es el tercer pilar básico, además de la renta variable y los bonos para diversificar las carteras. Los gestores de activos necesitan explicar con claridad que el alto rendimiento anormal de los últimos siete años no va a volver a repetirse.

Hansen: Creo que la mayoría de los profesionales de la inversión llevan tiempo explicando este entorno a sus inversores. Pero la rentabilidad ha seguido presente. Los bancos centrales han suavizado su postura, la renta variable y los bonos han repuntado y se ha demostrado que los profesionales de la inversión no tenían razón...

¿Y ahora es diferente?

Hansen: Sí, la rentabilidad va a caer. El repunte de los bonos tocará techo y, entonces, la importancia de los fondos flexibles saltará a la vista.

Kaldemorgen: No tengo ningún problema en rebajar las expectativas de rentabilidad. La rentabilidad de dos dígitos registrada probablemente resulte imposible de alcanzar en el futuro. Pero, ¿cuál es la alternativa? ¿Retener efectivo? Claramente no. La diversificación también se ha convertido en un objetivo difícil. Recuerdo una época en la que el dólar estadounidense ofrecía una buena cobertura para los mercados de renta variable. Ya no es así. En la actualidad, el euro es la moneda refugio, más que el dólar. Las decisiones tácticas se han convertido en más importantes que las estructurales, pero es necesario acertar en la mayoría de los casos.

Saint Georges: En algún punto debes adoptar una postura táctica, pero, si el objetivo es captar alfa y reducir los riesgos, debes ser capaz de cubrir la beta. Para lograr este objetivo tácticamente es necesario mantener invariables las inversiones, pero cubrir los riesgos del mercado. Esto resultará complicado para los gestores activos de ahora en adelante, porque la tarea consistirá en gestionar el riesgo asociado a la beta y, simultáneamente, generar alfa. En este entorno, quedará claro quién puede justificar sus comisiones de gestión.

Ha actualizado el folleto del fondo de Carmignac Patrimoine para ampliar el lado corto. ¿Cómo aprovechará esta nueva flexibilidad?

Saint Georges: Utilizaremos el lado corto como parte de nuestras perspectivas fundamentales. Un simple ejemplo: mantenemos una firme perspectiva con respecto a Amazon, que continúa expandiéndose en EE. UU. a expensas de los minoristas tradicionales, que sufrirán más. En este sentido, adoptamos una posición larga en Amazon y, a la vez, corta en varios minoristas que se verán especialmente afectados por el crecimiento del gigante virtual. Esta es la forma en la que utilizaremos las estrategias cortas y largas en el futuro.

Hansen: La asignación táctica de activos se centra en la flexibilidad, pero creo que se puede utilizar esta característica para otros aspectos que no sean la asignación de activos. Debería centrarse la atención en la diversificación. Todos los ojos están puestos en la renta variable y los bonos. Pero estos mercados son muy eficientes y existe un alto riesgo de que los modelos tácticos no lo entiendan bien. La diversificación puede traducirse en inversiones no correlacionadas con las betas del mercado.

Probablemente no esté sugiriendo el oro, que ha logrado diversificar de forma bastante satisfactoria las rentabilidades de la renta variable entre 2011 y el año pasado...

Hansen: No. Adoptar posiciones largas en bonos del Tesoro es un ejemplo de lo que mencionaba. Ofrecen mucho más valor que la deuda pública alemana. Hemos añadido una posición considerable en bonos del Tesoro que registrarán un buen rendimiento si la economía cae. Y si la renta variable repunta, todavía se obtendrá rendimiento, considerablemente superior al de los bonos alemanes.

¿Cree que los fondos de asignación más típicos se moverán hacia la esfera de la rentabilidad absoluta?

Guseck: Carmignac es un buen ejemplo de un fondo equilibrado tradicional de gran tamaño que ha modificado su folleto para permitir más inversiones cortas. Los gestores multiactivo deben responder a la pregunta sobre qué hacer con la parte defensiva de la cartera. En general, los bonos no ofrecerán rendimiento, por lo que es necesaria una fuente diferente de renta, ya que, de lo contrario, la mitad de la cartera no rendirá nada. Muchos gestores buscan inversiones cortas y largas. Para triunfar en otro segmento, hace falta un conjunto de habilidades muy especiales.

¿Más posiciones cortas en DWS Concept Kaldemorgen para el futuro?

Kaldemorgen: Soy bastante escéptico con respecto a las posiciones rigurosamente cortas en títulos concretos. No resultan muy favorables desde una perspectiva de riesgo-rentabilidad. Se pueden registrar pérdidas superiores a la inversión original en una posición corta. Somos inversores basados en fundamentales, por lo que escogeremos títulos cuyos fundamentales no resulten adecuados para el lado corto. Pero estos valores pueden comportarse muy bien por varios motivos, ya sea debido a que las expectativas son bajas o a que esas empresas van a ser absorbidas. Para los especialistas, podría ser una forma de conseguir alfa, pero no para mí como responsable de asignación de activos con un nivel de riesgo claramente definido. He observado que las posiciones cortas en empresas petrolíferas de EE. UU. se sitúan en máximos históricos. Llegará un momento, más pronto que tarde, en el que estos valores registrarán ganancias del 20 % en unas semanas. Los valores petrolíferos cortos resultan extremadamente peligrosos en estos momentos.

Guseck: Si una posición corta se mueve en contra de la cartera, crecerá y podrías incluso quedar atrapado en ella.

Kaldemorgen: Tenemos que centrarnos en nuestras habilidades. Sin embargo, ir corto en un índice para cubrir beta es una buena estrategia.

Saint Georges: Estoy de acuerdo en que necesitamos habilidades, por eso las hemos contratado en los últimos años. Necesitamos personas que piensen en esos términos. Está bien cuando los analistas apuntan hacia ganadores, pero eso no significa que sean capaces de señalar los perdedores. Se trata de un ejercicio totalmente diferente, que requiere habilidades muy especiales. También es importante mantener el lado corto en una proporción razonable. Nuestro punto de vista se basa en gran medida en opiniones macroeconómicas y convicciones. La creación de alfa mediante estrategias largas y cortas es solo una parte marginal de nuestra proposición de valor. Además, hay que ser extremadamente disciplinado al respecto. Sin embargo, en el entorno de mercado actual, cualquier aportación al rendimiento resulta útil.

Hansen: Contamos con varias formas de gestionar los fondos multiactivo, que aplican diferentes conjuntos de habilidades. Debes centrarte en aquello en lo que eres bueno. Se trata de desarrollar y no de revolucionar la forma de trabajar. Los inversores deben mostrarse escépticos si sus gestores intentan cambiar el estilo.

Si le he entendido correctamente, un elemento fundamental en este sentido es la flexibilidad. Esto parece entrar en cierto modo en conflicto con una estrategia fundamental pura. Sin embargo, la sincronización con el mercado rara vez ha demostrado dar buenos frutos. Al menos, no a largo plazo.

Kaldemorgen: Es cierto. No bastan los fundamentales actualmente. Se necesitan otros indicadores. A algunos les gustan los indicadores tácticos, que tienden a orientarse hacia la sincronización. Yo prefiero los indicadores de confianza, porque suelen apuntar hacia posiciones que otros tienen en el mercado y hacia las expectativas de los participantes. Comprar activos de riesgo cuando un sentimiento alcista coincide con máximos históricos no es probablemente una buena idea. A finales de 2015 las encuestas apuntaban a que la mayor parte de los gestores de fondos estaban sobreponderados en renta variable. Por lo tanto, la botella estaba más que medio llena y eso suena a una posición de consenso potencialmente peligrosa. Resulta lógico combinar estos tipos de encuestas con indicadores técnicos.

Seguir un enfoque de comportamiento consiste en ver la botella medio vacía cuando todo el mundo la ve medio llena. Por lo tanto, no está sugiriendo que adoptar una posición táctica lleve necesariamente emparejada una forma reactiva y procíclica de observar las cosas.

Kaldemorgen: Exacto. Puede resultar muy doloroso apostar contra una tendencia de mercado, pero eso forma parte del juego. En marzo de 2015, el DAX alcanzó los 12 500 puntos y yo empecé a adoptar una posición infraponderada en renta variable. Durante un tiempo, esta estrategia resultó extremadamente dolorosa. Pero, en lo que iba de año, ya había conseguido una rentabilidad del 6 %. Esa rentabilidad me hizo sentir cómodo con la nueva posición. Pero la verdad es que tiendes a sentirte estúpido en este tipo de situaciones de mercado.

Saint Georges: Si tienes claro qué intentas conseguir, si el objetivo es el rendimiento a largo plazo y preservar el capital en momentos de crisis, entonces aceptarás con gusto el dolor a corto plazo. No puedes tener un estilo de convicción a largo plazo y a la vez sentirte mal porque Japón, el oro o los mercados emergentes suban un día, si tu análisis fundamental te dice que no debes entrar en esa clase de activos. Simplemente no te preocupas. Sé fiel a tus convicciones si aciertas al menos en 6 de cada 10 ocasiones y estará bien si evitas errores graves. Debes ser firme. Si estás convencido de que se va a producir una crisis de mercado, entonces los inversores esperarán que reduzcas el riesgo, y no te quedará otra que hacerlo. Debes respetar tus objetivos.

Hansen: Si tienes un plan, tienes una forma de ejecutarlo. Debes desarrollarlo y no modificarlo si el mercado evoluciona en tu contra. No debes cambiar el plan si tus competidores acumulan beta. Debe ser flexible para contar con ideas diferentes a las del resto del mercado.