Los fondos de gestión activa justifican su existencia con la promesa de batir a un determinado índice de referencia en términos de rentabilidad ajustada al riesgo y después de comisiones. Con este objetivo de hacerlo mejor que el benchmark, un fondo de gestión activa debe necesariamente desviarse de él. Esta verdad de sentido común está a la base del concepto de active share. Desarrollado por Martijn Cremers y Antti Petajisto en 2006, ha adquirido cada vez más popularidad entre la comunidad inversora en la medida en que proporciona un método claro y conciso para medir el nivel de gestión activa de un determinado fondo de inversión.
No sólo los inversores, sino también los reguladores nacionales y europeos han empezado a utilizar esta métrica en su búsqueda de fondos etiquetados como activos, pero que en realidad se parecen mucho a su índice de referencia, al mismo tiempo que cobran unos gastos similares a los verdaderos fondos de gestión activa. No es una exageración decir que el concepto ha revolucionado la industria de inversión.
Una métrica sencilla
El active share mide hasta qué punto las posiciones de una cartera de renta variable difieren de la de su benchmark. Simplemente se calcula como la suma de las diferencias absolutas entre los pesos de los valores de una determinada cartera y los pesos de los valores del índice de referencia, dividido por dos.
Definido de otra forma, uno puede dividir una cartera de renta variable gestionada activamente en dos componentes: la parte que incluye las acciones que también están dentro del benchmark es pasiva y tiene un peso equivalente a (1 - Active Share). La parte restante es el componente activo y se mide por el active share. En los extremos, una cartera con un active share del 100% no tendría ningún valor común con el índice, mientras que una cartera con un active share del 0% sería idéntica a la del índice de referencia. Cuanto mayor sea el active share, más activa es la gestión del fondo.
La tabla de esta cartera hipotética muestra que hay tres fuentes potenciales de active share: la primera y la forma más pura de generar active share es mediante la asignación de diferentes pesos a valores del benchmark. En segundo lugar, un gestor puede descartar para su cartera valores que sí están en el benchmark. Y en tercer lugar, puede invertir en valores que no forman parte del índice para aumentar aún más el nivel de active share.
El active share varía mucho no sólo de un fondo a otro, sino también de una categoría a otra. El reciente estudio de Morningstar "Active Share in European Equity Funds" revela que en las categorías Morningstar de renta variable europea de gran capitalización la mediana del active share de los últimos tres años es de alrededor del 72%. Sin embargo, las diferencias son muy grandes: algunos fondos tienen un active share tan bajo como el 20%, mientras que otros no tienen casi nada en común con su índice de referencia y tienen un active share por encima del 90%.
¿Por qué importa el active share?
Históricamente, la industria de gestión de activos describía la desviación de una cartera respecto al índice de referencia en términos estadísticos derivados de la teoría financiera tales como el R cuadrado y el tracking error. El R cuadrado, o el coeficiente de determinación, también se muestra en las páginas web de Morningstar para los fondos que tienen más de 3 años de historia (el dato de active share sólo está disponible en las herramientas profesionales de Morningstar). El R-cuadrado se calcula a través de un análisis de regresión, comparando las rentabilidades del fondo con las rentabilidades del benchmark. Indica el porcentaje de variación de la rentabilidad de un fondo que puede ser explicado por las rentabilidades del benchmark. El tracking error, que también está disponible en los sitios web de Morningstar, se calcula como la desviación estándar anualizada de los excesos de rentabilidad mensual del fondo frente a su índice de referencia.
Antes del active share, estas métricas basadas en las rentabilidades eran las mejores herramientas disponibles para los inversores para medir el nivel de riesgo activo en una cartera. La dificultad es que estas herramientas también están capturando la gestión activa en términos de "apuestas de factor", es decir, desviaciones en la distribución sectorial y regional o por capitalización de mercado. Sin embargo, un gestor de fondos que selecciona valores puede querer que las apuestas de factores en su fondo no se desvíen demasiado de su índice de referencia. Más bien, es posible que desee aplicar una gestión activa principalmente mediante la selección de valores distintos a los del índice de referencia. Mientras que una estrategia de este tipo puede tener un tracking error bajo o moderado, el active share puede llegar a ser muy alto.
Distinguir los fondos por el active share
Una novedad importante del active share es su capacidad para identificar qué fondos son “closet indexers”. Los closet indexers son fondos con un porcentaje tan pequeño de gestión activa que tienen pocas posibilidades de batir a sus índices de referencia después de comisiones. Cremers y Petajisto establecieron la línea entre los fondos 'activos' y los 'closet indexers' en un active share del 60%. El estudio de Morningstar muestra que aproximadamente el 20% de los fondos que invierten en acciones europeas de gran capitalización se sitúa por debajo de ese límite.
Sin embargo, el active share no debe ser usado de forma aislada. Cremers y Petajisto mostraron que un buen selector de fondos lo combina con el tracking error para determinar el grado de activo que es un fondo. Esto también es lógico desde un punto de vista teórico, ya que las dos métricas son complementarias teniendo en cuenta que capturan diferentes dimensiones de la gestión activa. En un estudio posterior de 2013, Petajisto distingue cinco tipos de estilos de gestión basado en el active share de los fondos y el tracking error. Al clasificar los fondos en quintiles tanto a nivel de active share (AS) como de tracking error (TE), fue capaz de crear el cuadro de estilo de gestión activa que mostramos a continuación.
El quintil más bajo en active puede ser etiquetado como "closet indexers", ya que que refleja un active share por debajo del 60%. Sin embargo, no todos los fondos con bajo active share son similares. Fondos que generan una volatilidad significativa en relación con sus posiciones muy pequeñas de gestión activa tienden a invertir mediante la búsqueda de una exposición a los llamados factores de riesgo sistemático, y su estilo de gestión puede etiquetarse de "apuestas de factores". Pero, de nuevo, no todos los fondos que tienen un elevado tracking error son iguales. Fondos con un alto tracking error y un alto active share utilizan generalmente carteras muy concentradas. Petajisto los etiquetó como el grupo de los "Stock Pickers Concentrados".
Todavía quedan dos grupos, y de acuerdo con los resultados del estudio de Morningstar, dos de ellos incluyen a muchos fondos que merece la pena mirar. Los fondos no concentrados que tienen un elevado active share pero un tracking error moderado son "Stock Pickers". El resto de los fondos pueden llamarse "Moderadamente Activos", ya que quedan en el medio tanto en término de active share como de tracking error.
Colocando los fondos con Analyst Ratings de Morningstar en los cinco tipos de estilo de gestión de Petajisto, todos nuestros medallistas actuales en la categoría de Renta Variable Europea de Gran Capitalización están clasificados como "Moderadamente Activos", "Stock Pickers", y "Stock Pickers Concentrados". Los fondos con rating Neutral y Negative se encuentran en todos los tipos de estilo de inversión, con un 40% de ellos clasificados como "Closet Indexers" o "Factor Bets".
El estudio de Morningstar encuentra que en el período de 5 años que finalizó en junio de 2015, los "Stock Pickers Concentrados" muy activos se han comportado mal de media, seguido por los fondos etiquetados como "Factor Bets" y los "Closet Indexers". Los fondos que se caracterizan como "Stock Pickers" y "Moderadamente Activos" lo han hecho relativamente bien de media en renta variable europea, aunque no han destacado. De nuevo, esto demuestra que la utilización únicamente del active share como criterio para seleccionar fondos no tiene sentido. Más bien se debe combinar con otros datos, y, preferentemente, los inversores deberían analizar algunas medidas cualitativas, como los recursos y la estabilidad del equipo de gestión, su proceso de inversión, así como los costes del fondo.
