Un año para la inversión activa y el predominio de los fundamentales
Prevemos que en 2016 las oportunidades aumentarán, viento en popa, para los inversores activos y perspicaces, al aimanar el soplo que suponía para estos lel QE del BCE. Esto da sentido a destacar dentro de las distintas clases de activos. En el actual contexto mundial, centrarse en las valoraciones y los fundamentales (o invertir a la vieja usanza, si se prefiere) debería cobrar más importancia con respecto a años anteriores, cuando los mercados contaban con el respaldo de una abundante y creciente liquidez.
Los dividendos y las operaciones de fusiones y adquisiciones mantienen su pujanza; las buenas noticias son más escasas para el crédito con calificación investment grade
Nuestra sensación general es que las empresas siguen mostrándose reacias a emprender gastos de capital a largo plazo o a gran escala y, como resultado, estas empresas que cuentan con un excedente de efectivo lo devuelvan probablemente al inversor o le destinen a la actividad de fusiones y adquisiciones, como se viene haciendo últimamente. En un contexto marcado por un crecimiento y una rentabilidad en horas bajas, puede ser más sensato para las empresas comprar o eliminar competencia en lugar de buscar el crecimiento orgánico, que resulta más costoso. Las fusiones y adquisiciones tienden a favorecer a las acciones y otros activos de «mayor riesgo» como el alto rendimiento, pero suelen ser perjudiciales para las empresas que gozan de una calificación investment grade, ya que este tipo de operaciones suelen implicar algún tipo de reapalancamiento en los balacalificación investment grade. Por este motivo, hemos ajustado nuestra exposición al crédito corporativo en nuestras carteras de asignación de activos, con una inclinación por el alto rendimiento europeo con respecto a la calificación investment grade.
A nivel regional, seguimos observando buenas oportunidades en la renta variable japonesa, y también lo hemos reflejado en nuestras carteras de asignación de activos. Japón ha registrado un buen crecimiento de los beneficios, lo que ha permitido que las valoraciones de renta variable se hayan mantenido en niveles atractivos, a pesar de que el mercado bursátil haya tenido un excelente comportamiento. Tendencia que contrasta con el resto del mundo, donde las valoraciones de renta variable pasan sin pena ni gloria en la mayoría de casos, donde los datos de las empresas sufren un ligero deterioro.
La coyuntura se revela propicia para la renta variable europea
El QE, el descenso de los precios de la energía, la debilidad del euro y la flexibilización de las condiciones crediticias están favoreciendo en su conjunto el entorno de negociación para las empresas europeas. Se observan ahora indicios de mejora en varias economías de la zona euro, y prevemos que los beneficios europeos a escala nacional seguirán contribuyendo con fuerza a la rentabilidad corporativa en general. En el plano internacional, estamos vigilando las previsiones económicas de China y evaluando el posible impacto sobre los exportadores europeos y el crecimiento económico mundial.
Muchas empresas europeas (ajenas al sector financiero) revelan balances y flujos de caja sólidos, lo que conlleva la probabilidad de un nuevo aumento de los dividendos, la rentabilidad del efectivo y las operaciones de M&A. Seguimos concediendo prioridad a las empresas que cuentan con unas perspectivas sólidas de beneficios y poder de fijación de precios. El aumento de la volatilidad en los mercados de renta variable nos está brindando atractivas oportunidades de inversión.
Las incógnitas que surgirán de la subida de tipos en un entorno mundial de bajo crecimiento
Quizá la mayor amenaza que se presenta en 2016 es que los indicadores macroeconómicas y empresariales que estamos observando actualmente (crecimiento e inflación átonos, escasa demanda final y deterioro de las perspectivas para los beneficios empresariales) no se corresponden con lo que uno espera ver cuando el banco central más importante del mundo, la Reserva Federal estadounidense, está a punto de iniciar un ciclo de subida de los tipos de interés. Queda claro que la Reserva Federal está bastante dispuesta a iniciar la normalización de los tipos de interés, pero si se analizan simplemente los datos de forma aislada, cuesta llegar a la conclusión de que la Reserva Federal tenga que subir los tipos de forma rápida o agresiva. Los recientes datos laborales en Estados Unidos han sido sólidos, si bien tienen que entenderse en su contexto: las tasas de población activa en EE. UU. se encuentran en mínimos de 40 años.
Los mercados esperan que intervenga la Fed, y nosotros esperamos que el Comité Federal del Mercado Abierto (FOMC) aumente los tipos de manera controlada y sensata. No obstante, dado el especial hincapié que los mercados han establecido en la orientación futura (forward guidance) y los gráficos de puntos (dot plots) de la Reserva Federal, existe todavía el riesgo de que la Fed pueda perder el control de su propia retórica, como ha hecho en algunos momentos en 2015. Los mercados tienden a desestabilizarse cuando los dirigentes políticos cambian de discurso y, por este motivo, es importante que en 2016 la Reserva Federal siga teniendo un control sobre su comunicación.
La desaceleración económica china: un reto persistente para algunos mercados emergentes
Desde nuestro punto de vista, China es el otro gran interrogante. La desaceleración económica sigue vigente, pero nadie puede poner la mano en el fuego sobre su posible duración o gravedad. Nuestra evaluación interna apunta a que el crecimiento económico se situará por debajo del 7,5% registrado en años anteriores, pero seguirá siendo positivo gracias al impulso del consumo interno. Para que el crecimiento caiga hasta un ritmo negativo, el consumo tendría que desplomarse y el Gobierno tendría que optar por mantenerse al margen y no hacer nada para estimular la economía. En nuestra opinión, no es probable que se dé el caso. Sin embargo, la ralentización china seguramente supondrá todo un reto, especialmente para otros países emergentes comparables, y no existen precedentes de una expansión crediticia, similar a la china, que haya llegado a buen puerto.
¿Estamos más cerca de la siguiente crisis que de la última?
A mi parecer, el principal asunto en el que se deben centrar los inversores es el crecimiento económico —y la razón por la que todavía es tan bajo. Han pasado ya siete años de la crisis de Lehman Brothers y, sin embargo, el crecimiento se resiste fuera de Estados Unidos. En 2016, pensamos que los inversores comenzarán a cuestionar algunas de las políticas adoptadas por los bancos centrales y si estas están contribuyendo al crecimiento u obstaculizándolo.
Cada vez son más las opiniones que apuntan al hecho de que, si bien la expansión cuantitativa ha creado el caldo de cultivo para que las empresas realicen empréstitos e inviertan en sus empresas, también ha mantenido a flote una serie de empresas «zombis» que deberían haber quebrado hace bastante tiempo. Dicho de otro modo, se ha impedido el curso normal del proceso de «destrucción creativa» tras la Gran Crisis Financiera y, como resultado, la economía mundial se encuentra ahora sumergida en un exceso de capacidad. Sus efectos adversos se han multiplicado por la actual ralentización económica de China. Las empresas que ofrecen productos diferenciados y cuentan con unas elevadas barreras de entrada todavía pueden prosperar, pero al resto se le complica la existencia. El hecho de que el hundimiento de Lehman Brothers ocurriera hace más de siete años también supone que, con toda probabilidad, estemos más cerca de la próxima crisis que de la última. Los inversores deberían tener esto en cuenta a la hora de construir sus carteras para 2016.
La prolongación de los bajos precios del petróleo puede suponer el inicio de la quiebra de algunos productores
Una cuestión que podemos afirmar con certeza, si suponemos que las demás variables permanecen constantes, es que la presión bajista que ejercen los precios del petróleo en la inflación general debería desaparecer de las cifras de 2016. En efecto, la inflación y su acercamiento al nivel previsto por los bancos centrales serán factores cruciales, ya que probablemente determinarán si seremos o no testigos de un nuevo impulso monetario por parte del Banco de Japón y del BCE.
Seguiremos vigilando de cerca el precio del petróleo. A los precios actuales, los productores que incurren en mayores costes y algunos de los productores de esquisto menos importantes están perdiendo dinero, pero algunos seguirán produciendo para generar flujos de caja. Aunque estos productores han podido proteger la producción con entrega a un año a unos niveles que superan con creces el precio al contado (a la espera de que se recuperen los precios del petróleo), este ya no es el caso. De hecho, es preciso observar un plazo bastante largo en toda la curva de precios del petróleo para encontrar unos precios por las entregas futuras que sean sustancialmente superiores a los precios actuales. Por tanto, es probable que en el año que entra presenciemos la caída de algunos de los productores más frágiles y aquellos que incurran en mayores costes. La energía es un componente importante del segmento de alto rendimiento estadounidense, por lo que los inversores deberán estar atentos a este dato.
La incertidumbre en torno al brexit puede espolear la volatilidad
Un tema que en 2016 va a acaparar más atención es el de la posible salida del Reino Unido de la Unión Europea, o brexit. Los mercados están ahora muy relajados con este asunto. Como se pudo comprobar en el referéndum sobre la permanencia de Escocia en el Reino Unido, los mercados pueden mostrarse complacientes en el periodo previo a un referéndum, lo que puede detonar una volatilidad a corto plazo cuando los inversores comiencen a entender que un «buen» resultado ya no sea tan seguro como solía serlo en el pasado. Por el momento, los sondeos sugieren que la mayoría de británicos votarían a favor de quedarse en la Unión Europea, pero este desenlace no puede darse por descontado.
