De forma periódica, es importante revisar nuestra filosofía de inversión, ya sea para los inversores no familiarizados con Morningstar o para aquellos que nos siguen desde hace tiempo. En Morningstar usamos un vocabulario específico, y en este artículo explicamos lo que significan las ventajas competitivas (“economic moat”), la tendencia en las ventajas competitivas, la calidad de la gestión (“stewardship”), etc.
Ventajas Competitivas
Una compañía con un negocio muy rentable es como un castillo que es atacado constantemente por los competidores. Sin una buena defensa, los competidores podrán imitar los productos de la compañía, cobrar unos precios menores, robarle cuota de mercado, y reducir sus márgenes de rentabilidad hasta el punto en que el negocio sea simplemente uno más del mercado, como mucho.
Las ventajas competitivas (o “economic moats”, un término que Morningstar tomó prestado de Warren Buffet) es lo que mantiene a los competidores a raya. Un “economic moat” es una ventaja competitiva sostenible que permite a la compañía conseguir una rentabilidad adicional sobre su capital (esto es, una rentabilidad sobre el capital invertido mayor que el coste del capital) durante mucho tiempo. Definimos como ventaja competitiva amplia (“wide moat”) aquella ventaja que es probable que dure al menos 10 años, y quizás 20 años o más. Una ventaja estrecha (“narrow moat”) es menor – solamente necesita que sea más probable que no, que la ventaja competitiva dure 10 años.
Morningstar ha identificado cinco fuentes potenciales de ventajas competitivas. Cada compañía con una calificación de ventaja competitiva amplia o estrecha exhibe al menos una de estas ventajas, y en algunos casos más de una.
- Efecto red: El efecto red ocurre cuando el valor del servicio de una compañía se incrementa para los usuarios nuevos y existentes a medida que más gente usa el servicio.
- Activos intangibles: Patentes, marcas, licencias regulatorias y otros activos intangibles pueden prevenir que los competidores copien los productos de una compañía. Por ejemplo, las patentes protegen el exceso de rentabilidad de las compañías farmacéuticas, y las compañías de productos de consumo como Unilever puedan cobrar altos precios debido al gran renombre de sus marcas.
- Ventaja de coste: Las compañías con una ventaja estructural en el coste pueden vender a menor precio que los competidores y seguir manteniendo unos márgenes de beneficios similares, o pueden cobrar unos precios a nivel del mercado y conseguir unos márgenes relativamente elevados.
- Costes de cambio (switching costs): Cuando es muy caro o complicado dejar de usar los productos de una compañía, ésta a menudo tiene poder de fijación de precios.
- Escala Eficiente: Cuando un mercado nicho está cubierto de forma eficiente por una o varias compañías, puede existir una ventaja competitiva relacionada con la presencia de una escala eficiente.
Tendencias de las ventajas competitivas
Las ventajas competitivas no se estancan con el tiempo. Más bien al contrario, las dinámicas de la competencia cambian constantemente a medida que se desarrolla la tecnología, cambian las regulaciones, se marchan o entran los competidores, las compañías ganan escala, etc. Aquí es cuando nuestra calificación de tendencia de ventaja competitiva gana relevancia.
Si las fuentes subyacentes (o fuentes potenciales) de la ventaja competitiva de una compañía mejoran con el tiempo, la compañía tiene una tendencia de ventaja competitiva positiva. Si las fuentes subyacentes (o fuentes potenciales) de una ventaja competitiva empeoran o una compañía hace frente a una amenaza competitiva importante y creciente, entonces tiene una tendencia de ventaja competitiva negativa.
Calidad en la gestión (“Stewardship”)
La calificación de calidad de gestión – que pueden ser ejemplar, estándar o pobre – refleja nuestra opinión sobre la calidad de la gestión. En particular, enfatizamos la ejecución estratégica (si la gestión tiene una estrategia sólida y la está llevando a cabo de manera eficiente) y la asignación de capital (si la gestión usa el capital de los accionistas de forma apropiada, teniendo en cuenta la reinversión, adquisiciones, recompra de acciones y dividendos).
Estimación de precio objetivo
Si los precios siempre reflejaran el valor intrínseco real de los negocios subyacentes, no habría motivos para elegir acciones. No obstante, la realidad es que los precios de las acciones a menudo divergen de su precio objetivo, a veces por una gran diferencia. El inversor en valor Ben Graham proporcionó nuestra analogía preferida: a corto plazo, el mercado es una máquina de votar – el precio de una acción refleja su popularidad actual y los antojos del mercado; sin embargo, a largo plazo el mercado es una balanza – los precios de las acciones finalmente convergen hacia el valor intrínseco del negocio que representan.
Los analistas de Morningstar asignan estimaciones de precio objetivo a cada compañía que cubrimos usando un modelo de descuento de flujos de caja. Esta técnica de valoración se basa en la premisa de que una compañía vale la suma de sus flujos de caja libre futuros, descontados al presente a una tasa que proporciona una rentabilidad adecuada para el capital de los inversores.
Nuestros analistas realizan estimaciones específicas sobre los ingresos futuros de una compañía, costes operativos, fondo de maniobra, inversiones en bienes de capitales, y otros elementos de los estados financieros. Los analistas deben estimar también una tasa de descuento – una media ponderada del coste de endeudamiento (que puede ser observado, aunque cambia con el tiempo) y del coste del capital (que no es observable y requiere que realicemos una estimación sobre las rentabilidades requeridas por los inversores en renta variable).
Incertidumbre
Esto nos lleva a la calificación Morningstar de incertidumbre, que refleja cómo de seguros estamos en nuestras estimaciones de precio objetivo. La incertidumbre puede ser baja, media, alta, muy alta o extrema. Por ejemplo, es relativamente fácil estimar el valor intrínseco de una compañía de utilities regulada o de productos básicos de consumo – ya que tienen unos flujos de caja bastante predecibles – y estas compañías tienden a recibir unas calificaciones de incertidumbre bajas. Es mucho más difícil precisar el valor intrínseco de una biotecnológica (que podría ser un éxito o un fracaso) o una empresa petrolera (que es altamente sensible a los precios de las materias primas), luego estas compañías normalmente tienen un nivel de incertidumbre alto o muy alto.
Ratio de Precio/Precio Objetivo y Estrellas
Por último, existe una relación entre los ratios de cotización/precio objetivo, incertidumbre y calificación de estrellas. Para las acciones con alta incertidumbre, requerimos un gran descuento sobre nuestra estimación de precio objetivo antes de asignar una calificación de 4 o 5 estrellas, y una prima elevada sobre el precio objetivo antes de asignarle una calificación de 2 o 1 estrella. Esto tiene en cuenta la mayor probabilidad de que nuestra estimación de precio objetivo sea incorrecta, normalmente porque sobreestimamos o infraestimamos los flujos de caja futuros. La calificación de estrellas se ajusta automáticamente según si cómo esté cotizando una acción en relación con nuestra estimación de valor intrínseco.
