40% de posibilidades de crecimiento moderado en 2016
Consideramos que el entorno macroeconómico global está mejorando lentamente. Hay que tener en cuenta que 2015 ha sido muy débil, con sorpresa a la baja en EEUU y Japón en recesión técnica. Sin embargo hay mejora en EEUU y mercados emergentes y, con soporte de liquidez del BCE y Banco de Japón, que globalmente aumentará a pesar de la reducción de estímulo de EEUU, prevemos un crecimiento sólido en Europa y Japón. De manera que es previsible que los mercados se comporte mejor en 2016 que en 2015. En concreto estimamos 40% de posibilidades de que en 2016 haya crecimiento moderado, ajuste monetario poco significativo y rentabilidades positivas, de hasta 10%, con mayor potencial en Europa y mercados emergentes. En acciones de EEUU la rentabilidad puede ser de un sólo dígito.
Sin embargo han aumentado ligeramente la probabilidades de un escenario extremo, muy positivo o muy negativo. El escenario muy positivo puede ser como en 1988-89/1999/2006, con un último rally de final de ciclo. Su probabilidad es del 25% y en ese caso pueden comportarse especialmente bien materias primas y acciones. Hay que tener en cuenta que en conjunto la convicción en los mercados de acciones sigue baja, con mucho menor volumen de entradas en fondos de acciones que de bonos, a pesar del buen comportamiento de las acciones desde 2009 en EEUU, algo muy inusual. Es decir, todavía no hemos llegado al punto del ciclo en el que todo el mundo se muestra optimista –aunque puede que estemos ante un cambio de secular de actitud respecto a riesgo-.
También han aumentado las posibilidades de recesión con deflación, como 2001-02/2008, con probabilidad del 20%, frente 15% en 2015. En ese caso los activos recomendados son bonos y oro. El cuarto escenario es inflación con recesión, pues EEUU lleva siete años de expansión y hay riesgo obvio China. En los mercados de acciones de EEUU nunca ha habido dos años planos seguidos, así que no es probable que en 2016 se repita el comportamiento de este año, sino más bien bueno o malo. De hecho el cuarto escenario en parte ha tenido lugar este año, con numerosos shock, incluyendo la mayor caída desde 2004 en el índice global de bonos soberanos, 2,5% el pasado Mayo –a pesar del crecimiento global débil e inflación negativa-, indicativo del riesgo en este tipo de activos, vulnerable al cambio de sentimiento. Así que preferimos deuda soberana de EEUU a Europea. Además preferimos ciertos bonos ligados a la inflación en EEUU. En cualquier caso no esperamos que 2016 vaya a ser un bueno para los bonos. La probabilidad en 2016 de inflación con recesión es de 10 al 15%.
Esperamos que el dólar toque techo en 2016
En dólar somos contrarios al consenso, pues esperamos que el EUR cotice a la baja –aunque el dólar puede seguir fuerte unos meses el EUR puede terminar 2016 cambiándose a 1,10 a 1,15 por dólar. Estamos de acuerdo en que hay divergencias políticas monetarias, pero el dólar está tan caro como en 1995, 2002 o 2009. En esos años el dólar se deprecio a continuación aproximadamente 5%. Además no pensamos que la divergencia de políticas monetarias vaya a permanecer siempre, pues el crecimiento en Europa y EEUU no es muy diferente.
Sin embargo no estamos preocupados por la posible subida de tipos de interés de la Reserva Federal en EEUU en los próximos tres meses. Los inversores han descontado masivamente los efectos de una primera subida de tipos de interés de la Reserva Federal en EEUU. De hecho posiblemente estamos ante de la subida de tipos más anunciada históricamente. Así que no hay gran diferencia en que la primera subida sea en diciembre, en febrero o marzo, pues todos conocen la intención de la Reserva Federal. Es posible que, como en 2004, el impacto de esa subida sea nulo. El verdadero riesgo es la segunda subida, mucho más crítica. Si se produce inmediatamente, en el espacio de un mes después de la primera, los inversores pueden empezar a pensar la Reserva Federal puede subir tipos de interés en cada nueva reunión. No creemos vaya a ser el caso, pero el mercado puede ser vulnerable a este tipo de escenarios. De momento el mercado espera previsible dos o tres subidas el año que viene.
Nos gustan las acciones de Europa y Japón
En acciones el consenso es sobre ponderar Europa, donde las valoraciones en conjunto son neutrales, pero más baratas que EEUU. Ahora bien, no se trata sólo del efecto de la política monetaria expansiva del BCE sino que los márgenes empresariales son todavía bajos, la inversión escasa y hay mejora del crédito bancario. Además históricamente el dólar fuerte es bueno para los beneficios empresariales en Europa y es previsible que el BCE extienda en 2016 su programa monetario, lo que considero equivocado, pero lo ha anunciado y algo ha de hacer. Sin embargo a mediados de 2016 puede haber mayor crecimiento e inflación y el BCE puede empezar a hablar de reducción de estímulo monetario. En ese caso es mejor que haya 4% de crecimiento con 4% de inflación que cero/cero actual, así que no pienso que el mercado lo tomara como sorpresa negativa. Por otra parte es probable que Banco de Inglaterra empiece a subir tipos de interés en 2016, lo que está muy descontado. Su economía crece con fortaleza, con bajo desempleo e inflación. Pero su economía puede desacelerarse el año que viene, de manera que su subida de tipos de interés puede quedarse en algo cosmético.
El riesgo es que a todo el mundo le gusta la Euro Zona. Ello no significa que sea equivocado, pero sí puede haber volatilidad, pues los inversores pueden cuestionarse cada cierto tiempo la sobre ponderación en acciones de Europa. Además hay riesgos políticos, aunque generalmente se sobreestiman, pues también puede ser positivos. De todas forma en Grecia el riesgo no está despejado. Además de momento las encuestas dan 50% de posibilidades de salida de Inglaterra de la Unión Europea en el referéndum de septiembre y no podemos descartar una sorpresa. Respecto Italia, algunos consideran que es el bastión de la estabilidad en Europa, pero las encuestas indican que el movimiento anti-euro “5 Stelle” de Beppe Grillo puede ganar las elecciones de 2016, incluso por mayoría absoluta (tras el cambio del sistema que favorece al partido más votado). De momento en 2015 hemos acertado en sobre ponderar acciones de Italia, donde se ha dado sorpresa positiva y seguimos estimando que en 2016 lo hará bien, si bien consideramos movernos ligeramente hacia acciones de Alemania, como apuesta de recuperación cíclica, pues sus beneficios y márgenes están muy altos. Sin embargo las acciones de Portugal y España son relativamente más baratas. De hecho el bono soberano español lo está haciendo mejor este año que las acciones. Sin embargo países como Holanda o Dinamarca están más caros. Por su parte la libra es muy vulnerable. En gran parte del ajuste monetario del Banco central de Inglaterra está en precio y la libra tan cara como el dólar, mientras su economía está llegando a máximo.
En cualquier caso nos gusta Europa y Japón. Sin embargo probablemente los próximos meses aumentemos el peso en mercados emergentes. Además en Europa sobre todo nos gustan los títulos cíclicos domésticos. En conjunto tenemos preferencias por títulos cíclicos baratos con poca exposición a materias primas y perspectivas de aumento de beneficios. Nos gustan tecnológicas y bancos, en lo que coincidimos con el consenso. Pero infra ponderamos sectores defensivos, que parecen caros. De todas formas en 2016 las acciones de valor pueden volver a comportarse bien y prevemos cierta rotación hacia ese tipo de valores.
Sin embargo infra-ponderamos completamente acciones de EEUU, donde no hay aumento de beneficios empresariales, los márgenes están en máximos, hay ajuste monetario y las acciones cotizan a cerca de 16 veces beneficios esperados, por encima de tendencia a largo plazo. De todas formas las rentabilidades en acciones de EEUU pueden ser positivas en 2016. A ello se añade la fortaleza de la actividad fusiones y adquisiciones.
Japón es una historia secular más que cíclica
Japón es una historia secular más que cíclica, a diferencia de Europa. Tras una fase muy larga o larga de estanflación, se encuentra en reestructuración desde 2012 y ya hay mejoras, aunque llevarán tiempo. Ahora está en recesión técnica, si bien debido a una caída masiva de inventarios. Así que el crecimiento negativo de su PIB de 0,8% es una sobreestimación, pues el consumo ha seguido sólido. El caso es que las acciones de Japón han hecho muy bien este año en moneda local, aunque los márgenes empresariales están en máximos y la popularidad de Abe disminuyendo. Pero Japón se puede beneficiar de una recuperación en Asia. El yen puede mantenerse en el nivel actual o cotizar ligeramente por encima con el dólar, pues se encuentra en valoraciones mínimas históricamente, de manera que la economía japonesa está siendo muy competitiva. A ello se añade que es de los mercados más baratos y cuenta con elevada cantidad de masa monetaria para invertir, proporcionar dividendo o recomprar acciones. En Japón el volumen de depósitos bancarios es aproximadamente 50% mayor que la capitalización bursátil, al contrario que en EEUU. Dada la liquidez disponible y que la inflación empieza a aumentar, es previsible una rotación hacia acciones. Además sus empresas no han estado invirtiendo desde hace mucho tiempo y es inevitable que vuelvan a hacerlo. De hecho hay incentivos, incluso para fusiones y adquisiciones. De momento su Banco Central no ha reaccionado a la inflación más débil, pero es previsible que lo haga si no hay aceleración del crecimiento. Además puede haber estímulo fiscal adicional.
En Japón nos gustan las empresas de pequeña y mediana capitalización, además de bancos. Además las exportadoras japonesas han estado sufriendo el bajo crecimiento global y algunos títulos industriales pueden ser muy interesantes. Por su parte el sector bancario sigue siendo de los menos populares en Japón, en parte porque el crédito sigue limitado y sobretodo por el sentimiento precavido.
Estamos cerca de un suelo en mercados emergentes
A ello se añade que, en parte debido al máximo en el dólar, estamos cerca de un suelo en acciones de mercados emergentes, aunque no tanto en los precios de las materias primas, pues permanecen las preocupaciones sobre exceso de oferta.
Otra razón para ser más optimistas en emergentes es que el consenso ha capitulado. En este sentido nos fijamos en el crecimiento, valoraciones, liquidez y sentimiento. En emergentes el sentimiento está muy deprimido, con la mayor infra ponderación desde 2001 y las valoraciones están muy bajas. Pero precisamos estabilización y estamos esperando a que la Reserva Federal suba tipos de interés para una apuesta táctica, pues el catalizador puede estar en el máximo del dólar.
Preferencia por acciones de Asia
De todas formas hay que ser selectivo. Tenemos preferencia por acciones de Asia por valoraciones y signos de estabilización, con mejora de encuestas manufactureras, especialmente de Taiwán y Corea -muy baratas-, Rusia y potencialmente de China. Sin embargo las acciones consideradas de mayor calidad, por bajo apalancamiento, buenas tendencias demográficas y agenda de reformas, como Méjico -con buenas cifras de ventas al por menor y baja inflación-, Filipinas e India las acciones cotizan con prima, incluso respecto a las de EEUU. Las acciones de India nos gustan a medio y largo plazo. Además se beneficia de los bajos precios del petróleo, pero cotiza con prima del 60% respecto a otros emergentes y además a todo el mundo le gusta.
Además el riesgo de aterrizaje duro en China es menor que hace tres meses, con cierta mejora de ventas al por menor y mercado de trabajo, aunque la producción industrial sigue floja. Su devaluación del yuan en agosto básicamente era correcta -tratan de demostrar que el renminbi no siempre tiene que apreciarse y que su tipo de cambio puede ser flexible- pero no se comunicó bien, pues todavía tiene que aprender lo que significa estar en economía de mercado. Ahora parece ha recuperado control y los flujos de inversión vuelven. Además no es previsible una gran depreciación de su moneda, que indicaría que ha perdido control de su economía, afectando negativamente a la deuda corto plazo en dólares de sus empresas y quizá generando pánico masivo en todo el mundo. Sólo lo haría si no tuvieran más opciones, lo que no es el caso.
Valor en deuda de Brasil
Al mismo tiempo no podemos ignorar el valor en algunos mercados latinoamericanos, especialmente Brasil, donde los fundamentales no son buenos y aun puede ver subida de tipos de interés, pero cuyo bono proporciona rentabilidad a vencimiento del 15% en un momento en que el real brasileño está en mínimos nunca vistos. En cualquier caso se trata de una posición más cíclica. De momento nos hemos salido de deuda soberana europea, que se ha beneficiado en exceso del anuncio del programa de expansión cuantitativa del BCE y no vemos valor el bono alemán –su rentabilidad el año que viene puede ser negativa-. Pero desde hace algunos meses estamos tomando poco a poco posiciones, tácticamente, en deuda empresarial de mercados emergentes.
Deuda de alta rentabilidad y bonos ligados a la inflación en EEUU
Por otra parte nos sigue gustando la deuda de alta rentabilidad, especialmente en EEUU, con rentabilidad a vencimiento cercanas al 8%, baja sensibilidad a variaciones de tipos de interés y tasa de impagos aumentando pero todavía muy baja. Además conviene mirar bonos ligados a la inflación, especialmente en EEUU. Aunque no hay razón para esperar un aumento fuerte de la inflación tampoco la hay para que las expectativas sean tan bajas cuando la subyacente EEUU, Japón y Europa tienden ligeramente al alza y la tasa de desempleo baja. De hecho en 2016 hay alguna posibilidad, baja, de escenario de inflación. De momento las expectativas de inflación están en mínimos, pero la Reserva Federal tiene cuenta la subyacente, excluyendo precio de la energía y los alimentos. Asumiendo que los precios de las materias primas permanezcan en el nivel actual las expectativas de inflación pueden aumentar 0,5% a 0,6% los próximos 12 meses, un riesgo infravalorado. En cualquier caso no es probable que el aumento sea suficiente para, de momento, hacer variar la política de la Reserva Federal.
