La devaluación del Renminbi llevada a cabo en agosto sorprendió a los inversores y agravó las preocupaciones sobre China. La presión deflacionaria se ha expandido y la economía del país se está desacelerando de forma significativa a pesar de que sigue siendo el principal motor del crecimiento mundial. Las dudas sobre el crecimiento, combinadas con la incertidumbre acerca de la política monetaria de la Reserva Federal en los próximos meses, han desencadenado una corrección en los mercados de valores a nivel mundial y los refugios tradicionales, como los bonos del gobierno, han proporcionando a los inversores poca o ninguna tranquilidad.
Con todo, creemos que estas preocupaciones son excesivas. Es cierto que la economía china se está desacelerando más de lo que le gustaría al gobierno y ahora probablemente esté creciendo en torno al 6%, pero todavía avanza y sigue creciendo. Hay que tener en cuenta que Pekín está tratando de acelerar la transición desde una economía industrial a un modelo que se centra más en los servicios, al mismo tiempo que busca revertir la falta de inversión de las empresas y en el mercado inmobiliario. Se trata de una buena política pues el modelo económico anterior era insostenible. Sin embargo, el cambio significa una desaceleración de facto que el gobierno está tratando de controlar utilizando las potentes herramientas de política económica que tiene a su disposición. La devaluación competitiva podría ser parte de su arsenal de herramientas, pero por el momento parece como si el PBoC, el banco central de China, no hubiese modificado de forma sustancial la táctica empleada en su política de tipo de cambio en un intento por impulsar la economía. De hecho, el tipo de cambio real del renminbi ha aumentado en casi un 20% en los últimos 5 años, lo que supone un crecimiento significativo. Dado que el dólar estadounidense continúa fortaleciéndose en todo el mundo, China se está distanciando del billete verde con el objetivo de que el renminbi no entre en niveles de sobrevaloración en un momento caracterizado por unas condiciones económicas difíciles. En nuestra opinión, los temores acerca de que China podría embarcarse en una devaluación competitiva carecen de fundamento.
La desaceleración de China está teniendo claramente un impacto negativo en un buen número de países emergentes. El contraste entre el momentum de los países desarrollados y el de los emergentes se está ampliando hasta niveles que podríamos calificar como insostenibles. Por tanto, no podemos descartar un impacto negativo en Estados Unidos, Europa y Japón. Sin embargo, por el momento, el crecimiento sigue siendo robusto en Estados Unidos, sobre todo después de la revisión al alza del PIB del segundo trimestre y, por su parte, los indicadores europeos no han mostrado aún ningún signo de debilidad. Por ejemplo, la encuesta IFO, que es un fiel reflejo de las exportaciones alemanas, está en una senda positiva. Habida cuenta de esta fortaleza, creemos que China y otros países emergentes tendrían que sufrir desaceleraciones más graves para provocar un impacto material en los países desarrollados. Sin embargo, estamos convencidos de que Pekín va a seguir intentando controlar la desaceleración y adoptará medidas de estímulo, si fuese necesario. Y; sin embargo, la corrección en los mercados de valores que se ha producido a nivel global, y el impacto negativo sufrido por los valores cíclicos en particular, ya está descontando un empeoramiento significativo de las perspectivas, aunque esto aún no ha comenzado y de hecho puede que nunca llegue a producirse.
Por último, los mercados probablemente están preocupados por la falta de acción de los bancos centrales frente a lo que consideran una situación que se está deteriorando. Tanto la Reserva Federal como el Banco de Inglaterra se están preparando para una subida de tipos y en la última reunión de Jackson Hole mostraron que nada ha cambiado en este sentido. El BCE recordó a los inversores el pasado 3 de septiembre que estaba preparado para actuar debido a la mayor incertidumbre sobre la economía mundial, a las previsiones de inflación que necesariamente tendrán que ser revisadas a la baja después de las recientes caídas de los precios de las materias primas y a las expectativas de los mercados sobre la inflación futura que han caído a niveles muy bajos. El año pasado, el presidente del BCE, Mario Draghi, utilizó las expectativas de inflación a 5 años, situadas al 1,7%, como una de sus justificaciones para la introducción del quantitative easing. Dado que la eurozona no está en la misma situación que Estados Unidos y Reino Unido -su recuperación solo cuenta con unos meses-, el BCE podría tratar de reafirmar su posición reflacionaria y tranquilizar a los inversores.
Habida cuenta de este escenario, dado el inicio inminente del ciclo de ajuste monetario en Estados Unidos y la baja visibilidad sobre la economía China, hemos infraponderado la renta variable de los países emergentes desde marzo 2015 al mismo tiempo que hemos sobreponderado la renta variable de los países desarrollados. Convencidos de que los mercados estaban exagerando el riesgo de que los países emergentes pudiesen contaminar las economías de los países desarrollados, decidimos el 24 de agosto, cuando los mercados atravesaban una situación muy complicada, reforzar tácticamente la renta variable europea.
Por su parte, en renta fija, mantenemos la postura neutral del mes pasado debido a la fuerte volatilidad que hemos visto en las últimas semanas. Preferimos los bonos gubernamentales de los países centrales de la eurozona y la deuda de alto rendimiento.
Benjamin Melman, Director de Asignación de Activos y de deuda soberana en Edmond de Rothschild AM (France)
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